跨境并购的“资金管理术”

跨境并购往往具有高度的不确定性，为尽可能消除不确定因素，确保交易顺利达成，实现并购价值，需要并购方做好各方面的筹划与应对。这其中，资金管理运作是最重要的环节之一。对于企业而言，需要关注跨境并购过程中的资金风险，并厘清在并购各个阶段中资金管理运作的关键价值和工作方向。

跨境并购过程中的资金风险

合理辨识、准确评估风险，是做好筹划应对的必要手段。对于中资企业而言，境外的市场化程度较高，竞争较为充分，不可预知因素也较多，其风险贯穿于并购决策、并购实施以及并购整合的全过程，需要企业各部门紧密协同应对。从资金角度分析，应重点关注和把握如下风险。

一是杠杆风险。杠杆风险具体表现为大规模融资过程中产生的高杠杆超出了企业实际承受能力，资金规划与投资并购规划脱离而导致的现金流断裂风险。跨境并购交易的实施可能会大幅推高并购方的财务杠杆，容易对企业在资本市场和金融市场的信用状况产生较大的负面影响。

二是融资风险。融资风险具体表现为并购资金的筹集及交割支付无法落实的风险。融资安排是并购交易的核心，大多数跨境并购涉及金额较大，并购方需要在银团贷款或金融市场直接融资的支持下完成交易。对于中资企业而言，相较于国内市场，其在国际资本市场中的话语权相对较弱，融资工作易受到国际金融市场波动的不利影响。而一旦因为融资问题造成交易进度推延，不仅会增加成本，更可能会对整个交易产生颠覆性影响。

三是外汇风险。外汇风险具体表现为并购资金的外汇资金筹措风险和并购后外汇风险对项目经济性以及现金流自平衡的影响。跨境并购涉及大规模的外汇交易，汇率风险在并购的融资阶段和运营阶段应得到充分重视。如果在境外的融资币种与未来收入币种相同，则可实现汇率风险的自然对冲；如果在境内进行人民币融资而后出境，实际支付时需进行换汇操作，此时就需要考虑两大风险：其一，时间错配下汇率市场波动带来的汇率风险，在部分外汇管制国家还可能会面临被禁止离岸市场交易，而在岸市场的流动性又不足，导致无法及时筹集并购交割所需外汇的风险；其二，负债货币与未来收入货币的币种错配风险，能否在并购后的运营期间对该币种错配的风险实施有效对冲以锁定成本，进而实现项目的现金流自平衡，对于并购价值的实现至关重要。

四是管控风险。管控风险具体表现为并购交易完成后，对被并购公司缺乏有效的整合与管控，从而导致收益不佳、投资失败的风险。在跨境经营的背景下，由于本土团队和境外团队在公司管理理念、方式、语言和文化等方面存在诸多差异，并购方客观上难以掌握交易后的整合主动权，预期的协同效应可能无法实现。

各阶段资金管理运作重点

在跨境并购交易中，资金管理运作直接决定交易架构、融资成本、资金保障与投资价值的实现，涉及到并购决策、并购实施、并购整合等各个阶段。对此，企业的资金管理运作既要积极推进，也应审慎筹划，围绕跨境并购的各个阶段，努力做好职能把关和风险应对。

决策与控制

决策与控制是资金管理运作在并购决策阶段的关键。其目标是在总部层面做好前瞻研判和统筹把关，重点是把握好资金规划、经济性原则及顶层设计的相关工作。

一是把握好资金规划，确保并购决策与企业的投融资能力和财务资源相匹配。作为企业的战略行为，跨境并购多是大体量的杠杆收购，需要消耗较多的战略资源。在努力维护和拓展企业外部授信，为企业发展争取更多金融资源支持的同时，企业应从经营实际出发，定期对投融资能力进行合理测算与规划，明确安全底线，提前预警，确保企业的外部授信、担保资源始终处于安全可控状态。此外，鉴于跨境并购是投资者高度关注的敏感事项，如有可能，企业应主动与投资者和国际信用评级机构进行必要的沟通，从而科学判断并购对企业现有财务资源、融资能力的影响。

二是把握好经济性原则，投资收益评估应留有必要的安全边际。项目在经济性上是否可行，决定了跨境并购的决策基础。这其中，资金成本分析是经济可行性分析的关键，融资结构及融资和外汇成本则是资金成本分析的重要参数。在确定融资结构时，权益资金与债务融资的比重应结合项目前景、企业风险承受能力和税收政策而定；对融资和外汇成本参数的设定，应该从金融市场的实际情况出发，并考虑可能出现的负面因素对融资和外汇成本的影响，而不应为了投资决策的顺利通过，过度压低融资和外汇成本指标。虽然融资和外汇成本的合理降低可以作为项目的增值因素，但不应成为项目通过投资决策的前提条件。

三是把握好顶层设计，做好资金管理的后续计划和工作准备。顶层设计重点包括三方面的工作：（1）在对相关国家、行业政策和投资策略全面了解的基础上，协助做好交易的整体架构设计，重点围绕治理结构、外汇管理、税务筹划等因素，研究确定投融资主体、投融资方式、投资路径、投资回收渠道等并购相关方案；（2）管理前移，针对重要的风险点做好工作预案。例如，针对外汇风险，应提前研究投资主体的本位币设置问题，以从源头上实现外汇风险的自然对冲，避免汇兑损益过度波动对财务报表的影响；针对不同的融资策略提前制定相应的对冲方案，使融资币种尽量与收入币种及本位币匹配，如其他币种成本优势明显或只能获取其他币种融资，则应尽早锁定汇率及利率成本，并在长期外币融资协议中预留提前还款条款。（3）事前筹划，锁定融资来源，做好后续资金工作的具体实施计划，把握关键时点，明确责任人员和工作组织及跟进落实机制。这其中，针对影响重大、交易复杂的跨境并购项目，在遵守保密原则的前提下，可考虑提前与有战略合作关系的金融机构进行充分的磋商，如此，既可以加深互信，取得金融机构的后续支持与配合，也有助于企业听取不同视角的专业意见，做出正确的研判和决策，进一步完善现行计划。

实施与保障

实施与保障是资金管理运作在并购实施阶段的关键。其目标是以合理成本筹集资金，为交易提供资金保障及安全支付。鉴于资金交割对交易落地的重要性，企业在跨境并购实施过程中应保持对资本市场的紧密跟进，并与相关机构及时沟通，灵活选择不同融资渠道，全力落实融资筹划和资金支付工作。

一是适应国际市场规则，建立并灵活使用多种融资渠道。境外资金安排是跨境并购交易中的首要难题，在将企业的信用资源和融资能力转化为确定资金保障的过程中，往往面