如何看待“价值洼地”的A股市场

主持人

钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾

沈建光 京东金融副总裁、首席经济学家

魏伟 平安证券首席策略师

随着中国经济从高速增长转向高质量增长，经济增速有所下行，金融去杠杆带来的影响广泛而深远。人们不难看到影子银行和互联网金融的退潮，信用增长的放缓和金融体系的紧平衡，政府和企业债务约束的不断强化，以及金融体系不断改善对实体经济的服务能力等。同时，外部局势也在悄然生变，次贷危机10年来的流动性大潮在消退，主要经济体货币政策的常态化改变了全球流动性的格局及趋势，并暴露出新兴市场一定的脆弱性。在这些内外部因素的作用下，中国A股市场在2018年也在加速调整：除了估值重心下移、市场交易量不断下降之外，海外投资者的加速入场和大股东回购的逐渐上升，也是新变化。有人将中国A股称为“价值投资的洼地”。前瞻2019年中国经济增长，A股又会发生怎样的变局？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。次贷危机距今已有十年。令人惊讶的是，美国股市却创造了有史以来最长的牛市。进入2018年以来，美联储的加息举措和特朗普的执政风格，都没有对美股上升造成太大困扰。是什么造就了美股超长的牛市？如果按照前期、中期、后期来粗略划分，两位觉得美股处于牛市的哪个时期？美股仍然大体健康还是蕴含泡沫？如果有，泡沫是在科技股还是在其他大类资产？

沈建光：美股创造超长牛市主要得益于以下几个因素：一是金融危机以来，美国实行了超宽松的货币政策，带动资产价格大幅上涨，包括美国股票价格的上涨与房地产价格的反弹。二是美国经济的强劲表现。美国经济基本面转好，失业率下降。特别是今年，主要的经济指标超出预期：8 月，美国 ISM 制造业指数为 61.3，创 2004 年 5 月以来新高；美国二季度 GDP 折合年率增长 4.2%，是美国经济近四年来最快的增长速度。美国的经济表现加强了市场对于美国经济的信心。三是特朗普的减税和海外资本回流。四是股票回购也是推动美股上涨的重要动力。

但如果按照周期的情况来看，美股存在回调压力：货币政策方面，已经由宽松转为收紧，加息和缩表都在进行；从估值角度看，经历了最长牛市，当前美股估值已然不低；从政策角度看，美国税改的短期利好在明年会有所减弱，减税带来的赤字增加也将困扰美国经济；此外，特朗普在全球范围内发动贸易战，增加了美国经济前景的不确定性。

魏伟：美国十年牛市最核心的原因在于流动性宽松。从利率政策看，美国从2007年9月至2008年12月，联邦基金利率从4.75%急速下调至0.25%，且随后还推出了QE。2015年12月，美联储进入加息周期，至今联邦基金利率仅回升至2%，预计年底可能到2.5%。从经济增速看，2016—2018年，美国经济再次进入复苏周期。特别是2018年，特朗普的减税和基建政策进一步加快了美国经济复苏的势头，因而进一步拉长了美国的超长牛市。但我认为，无论从涨幅、估值、政策预期等角度，美国的超长牛市都已经处于尾声阶段。

美股风险的高企主要体现在估值方面：标准普尔500和道琼斯的估值都高达24倍，纳斯达克估值则超过40倍。相较美国百余年的历史估值水平，这个水平已经是历史最高了，估值泡沫客观存在。未来，估值向下修正将是难以避免的。特别是科技股的估值，大幅高于一般板块，而互联网的增长则进入了增幅放缓期，相对而言，一级及一级半市场互联网公司的估值极高。大量互联网公司在2018年争相上市。种种迹象表明，科技股的泡沫是未来非常值得担心的问题。

钟伟：中美经济增长和通贷膨胀长期以来保持紧密的相关性，但自美国经济政策的单边主义色彩上升以来，尤其是中美贸易纠纷以来，中美两国的经济周期出现加速分化。两国股市也冷热差异巨大。在两位看来，2018年年初至今，中国A股的运行具有哪些突出的特点？

沈建光：今年以来，中国股市在内外部压力叠加的背景下，市场信心低迷。9月17日，上证综指曾一度跌至2651点，创2016年1月26日以来的新低。从经济基本面来讲，7月31日政治局会议提出“六稳”目标，在我看来，这其实反映了当前中国经济存在六个不稳的担忧，而这也是今年以来国内投资者信心不足的主要原因。

一是就业方面，伴随着中国经济的下行以及去杠杆政策的延续，当前国内消费与投资均出现明显下滑，诸多企业，特别是中小型民营企业运转困难。同时，考虑到中美贸易战的升级，外贸企业也面临明显的生存压力，稳就业已成为“六稳”的首要任务。

二是贸易前景不容乐观。尽管7、8月对美出口未受影响，但与出口商担忧贸易战不确定性较大，提前抢出口有关。近期美东、美西运价指数大涨，赴美航班爆仓、运力不足，恰恰反映出中国对美出口“较好”数据背后的隐忧。而贸易战升级，对投资前景、企业家信心、产业链均会构成冲击。

三是预期方面。在内外部风险加大的背景下，国内资本市场出现明显动荡。9月17日上证综指创新低，就反映了当前市场信心不稳的情况。当然，相比于国内投资者，目前海外投资者并没有国内悲观，而是认为A股已被过度看空，并已开始布局A股。

魏伟：中国A股市场在2018年的关键词是释放风险，表现为市场大幅向下修正。第一，中美贸易战改变了投资者对于中国经济中长期发展的预期。市场认为，中国经济的转型升级之路将更为艰难，经济增长中枢将下移，企业盈利增长中枢也会随之下移。第二，中国进入规模性的去杠杆阶段，非标融资的收紧增加了信用违约的压力，金融机构的风险偏好大幅下降。而信用增速的下降，同样会给市场巨大的压力。第三，企业转型和政策压力较大，部分企业存在较大的风险，比如股权质押风险，业绩变脸风险等。

A股市场在2018年前三季度泥沙俱下，风格特征不明显，大盘小盘都下跌，行业的特征也是一样的，体现为系统性风险的出清过程。不过前期调整比较多的行业和个股，在三季度末出现了一定的企稳迹象，表明因中美贸易战和去杠杆政策导致的系统性悲观预期调整基本趋于尾声，市场逐渐进入预期稳定阶段，后续市场的表现将主要取决于经济和企业盈利基本面的表现。

钟伟：有人说，美股有泡沫，而A股则可能是价值洼地。两位如何看待美股和A股的估值？有哪些常用指标可以用来进行跨国的股市估值比较？从微观上看，目前A股股价跌破净资产的公司比率、股权质押也接近甚至低于强平线的比率，以及每日换手率等指标，都揭示A股接近历史估值低点。两位如何看待这些微观层面的变化？

魏伟：全球市场估值比较有几个常用的维度。第一是全球绝对估值的横向比较。当前标准普尔500和道琼斯的估值都高