全球债务拐点与全球资产重估

全球债务的雪球自2008年以来越滚越大已是不争的事实。按照国际清算银行（BIS）的统计，全球非金融部门债务占全球GDP比重已从2007年底的200%左右攀升至2017年底的244%。从部门结构看，居民部门是相对去杠杆的，其债务占GDP的比重较2008年金融危机高点有所下降；但政府部门和企业部门迅速接棒，债务增长较快，已成为加杠杆的主要主体。从债务水平看，全球企业部门债务占全球GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相较2008年金融危机的债务高点，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点：企业和政府部门是本轮债务增长的主要推手。对于全球债务的未来演变，笔者认为有三个问题需要关注和思考。

第一个问题：全球债务持续的沃土是否生变

从宏观层面看，2008年以来，债务的滚续主要是超常规的宽松货币政策推动；2015年，美国经济率先开启了本轮复苏，随后欧洲经济和全球贸易也开始复苏，各国纷纷跟随美国跨入加息队伍，因此，2016年以来债务的持续，主要依靠的是全球经济增速的提升。由此引发第一个问题：眼下全球债务持续的沃土是否发生了变化？换句话说，就是上述两个使全球债务得以持续的条件是否还存在？

首先，全球经济增长的上行趋势将面临拐点。在国际货币基金组织（IMF）10月的最新展望中，将今年和明年的经济增速下调了0.2个百分点至3.7%，而且对主要经济体的经济增速都进行了下修。这也就是说，全球经济增长将在2019年开始回落，本轮繁荣增长的拐点已经越来越近。

其次，全球货币紧缩将从“价”紧进入到“量价”双紧的局面。预计到2018年年末，全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性。2015年开启的全球加息浪潮虽然凶猛，但从日、美、欧三大央行的加总流动性来看，虽然美国停止了QE甚至开始缩表，但其缩表量仍低于日、欧的量宽规模，即全球仍维持着资产净购买的局面。这一阶段，我们可称之为“价”紧“量”宽。但这一局面将在今年年底面临拐点：到2018年年底，主要央行所购买的资产规模总量将出现净收缩。也就是说，美国的缩表量（每月缩表500亿美元）将大于欧日的资产购买规模（欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行也在减少资产购买规模），全球流动性将因此呈现出“量价”双紧的局面。

第二个问题：主要国家的财政缓冲空间如何

理论上，即使债务持续的沃土发生了变化，但如果各国财政缓冲空间优于以往，则在债务滚续受阻中触发的经济波动仍可以被有效对冲，也不至于引发过多的担忧。这就会涉及到第二个需要思考的问题：现在主要国家的财政缓冲空间如何？

对冲因债务收缩造成的经济波动的最有效政策，就是财政扩张，但目前，全球政府财政托底的空间显然不足。为对冲2008年的金融危机，发达经济体积极推行财政扩张政策：在2008年一年的时间内，发达经济体的政府债务占GDP的比重就上涨了13%；截至2017年年末，发达经济体和G7国家的一般政府总债务占GDP的比重已分别从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%。与此同时，新兴市场和发展中经济体的这一比重也从35.5%上升到48.97%。目前，全球一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到了1990年以来的高位。这意味着在下一次经济大波动到来时，发达经济体再次通过大幅主动提升政府债务（将