国际资本流入对中国债券市场的影响
数据显示，2018年上半年，中国债券市场国际资本流入规模出现显著上升。境外机构投资者大举投资中国债券市场背后的原因是什么？对中国的长端利率和人民币汇率会带来怎样的影响？这一趋势未来会持续吗？
上半年国际资本大举增持中国债券资产
有三个数据可以用来描述国际资本投资中国债券市场的情况：一是国家外汇管理局公布的《中国国际收支平衡表》。2018年上半年，境外对中国债券投资净流入757亿美元，同比增长741%。其中，境外机构投资境内债券市场698亿美元。二是中国人民银行公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况表》。2018年上半年，境外机构和个人增加持有境内债券资产4041亿元人民币，同比增长923%。三是中国国债中央登记结算有限公司和上海清算所公布的有关托管数据。2018年上半年，境外机构所托管的国内债券余额上升4009亿元人民币，同比增长969%。
以上三个数据指标互为印证，表明2018年上半年，国际投资者大举增持中国的债券资产。从图1可以发现，近年来，外国投资者投资中国债券市场的低点在2016年的第一季度，而本轮增持则始于2017年的第一季度。以上数据走势也证实了笔者此前关于“2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点”的判断。
国际投资者增持中国债券资产的原因
推动国际投资者大举增加持有中国债券资产的原因主要有四个，其中两个周期性因素，两个制度性因素。
周期性因素
一是中美利差影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。其他情况不变，中国国债收益率可以视为国际投资者持有中国债券资产的收益，而美国国债收益率可以视为这一投资的机会成本。因此，中美国债收益率的差可以作为国际投资者投资中国债券市场的一个风向标。由图2可见，中美10年国债收益率之差从2014年年中180BP的高位回落到2016年年初约40BP的低位，国际投资者购买中国债券的规模也随之从2014年第三季度的净买入748亿元，下降到2016年第一季度的净卖出717亿元。与之形成对照，中美利差从2016年第四季度低位的约55BP开始回升，并于2017年年底回升到160BP左右的高位，国际投资者购买中国债券资产的规模也相应由2017年第一季度的净卖出224亿元，上升到三季度和四季度的分别净买入2120亿元和946亿元。不过 2018年以来有些反常：尽管中国国债收益率之差已由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但国际投资者增持中国债券资产的积极性却有增无减。这至少表明，除了利差之外，还有其他周期性和制度性因素在产生显著的影响。
二是美元有效汇率的走势同样影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为，强美元（美元广义有效汇率的上升）和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系（美元强，资本外流；美元弱，资本流入）。笔者认为，美元有效汇率的强弱，会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，只是这个影响存在3—6个月的时滞。由图3可见，平移5个月后的美元有效汇率与国际投资者购买中国债券资产的变化呈明显的负相关关系，美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落，是推动国际资本从2016年第二季度逐步回到中国债券市场、逐步加大购债规模的重要周期性因素。
制度性因素
一是中国债券市场积极扩大对国际资本的开放程度和投资便利度。2016年以来中国扩大债券市场开放有以下几个标志性事件（见图4）：第一，2016年2月，中国人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》（中国人民银行公告〔2016〕第3号），允许被央行认定为中长期投资者的境外金融机构，包括商业银行、共同基金、养老金、保险公司和慈善基金等，投资中国银行间债券市场，取消投资规模的额度限制。第二，2016年5月，发布《国家外汇管理局境外机构投资者投资银行间债券市场外汇管理规定》（汇发〔2016〕12号），允许境外机构投资者在符合外汇管理规定的前提下，自由汇出和汇入投资银行间债券市场的资金。第三，2017年2月，发布《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕5号），允许境外机构投资者进入国内银行间外汇衍生品市场，通过买卖外汇远期、掉期和期权等产品对冲汇率风险。第四，2017年5月，中国人民银行与香港金管局发布联合公告，宣布拟开通“债券通”。当年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，7月“债券通”正式开通。第五，2018 年3 月，彭博宣布从2019 年4 月开始，将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，分20 个月逐步完成。此外，中国还在债券市场通过