从债券通角度谈完善债券市场建设

自2017年7月债券通开通至今，境外机构投资者入市数量以及交易规模均平稳增长，中国债券市场的国际化程度大幅提高。从中债登和上清所公布的银行间境外机构债券托管量数据来看，截至2018年9月，境外机构银行间债券托管量超1.67万亿元人民币。该数据较债券通业务推出之前（2017年6月底）增加了8478亿元人民币，增幅达102.76%。

需要特别指出的是，2018年8月，债券通领域又实现了一系列重要突破：一是券款对付（DVP）结算全面实施，为广大投资者（特别是欧美投资者）取得监管批准铺平了道路。二是交易分仓（Allocation）上线，实现了大宗交易工作流程的自动化。三是进一步明确了税收政策，对机构投资债券市场，暂免征企业所得税和增值税，期限暂定三年。

这些进展使中国债券市场满足了2019年4月正式纳入彭博巴克莱全球综合指数的所有条件，也为纳入JP Morgan和Citi核心债券指数奠定了基础。但由于中国的债券市场开放较晚，目前仍存在法律法规不健全、相关配套制度不完善等问题，亟需相关部门采取措施加以改变。

债券通运行中遇到的问题

一是债券市场法律法规仍不健全，且呈多头监管。中国债券市场实施监管的主体包括但不限于中国人民银行、财政部、交易商协会、证监会、原银监会。整体上看，监管要求要比境外严格，但对一级发行并未制定相对统一或明确的法律法规，不同监管部门对一级发行信用主体的条件要求也存在差异。

二是尽管境外投资人投资境内债券市场的渠道不断增多，但由于不同渠道之间缺少互联互通，渠道的增多也给投资人带来了更多的困惑：一方面，增加了境外投资人对投资组合的管理难度；另一方面，如果境外投资人在尝试了不同渠道之后，最终想选择一种渠道交易，则不同渠道之间债券转换太繁琐。

三是国内债券市场交易及清结算时间安排尚不能较好覆盖欧美时区投资者的需求，后台结算交割限定严格。从做市商角度看，对于欧洲时区的投资者来说，要做债券通交易就意味着提早自己的上班时间；对美国时区的投资者来说，做债券通交易则意味着增加或者延长自己的夜班时间。从后台清结算安排看，一方面，考虑到中国与世界其他国家的节假日安排并非完全一致，在遇到节假日的情况下，涉及到代理结算、多级托管等，境内外托管行、香港金管局辖下债务工具中央结算系统（CMU）、中债登（CCDC）和上清所（SHCH）等各方的清算安排，并不是非常清晰；此外，不同托管行对资金及债券交收安排的要求也存在差异，如果多个产品分别托管在不同托管行，后台对清结算安排较为困惑。另一方面，国内的债券清算及托管机构中，中债登和上清所是银行间债券的登记结算机构，中证登是交易所债券的登记结算机构，而银行间债券的清算模式多为开立实名户、直接托管清算，只是在债券通业务开启之后才出现多级托管模式。如果出现结算失败的情况，前台交易将自动失效，交易双方均需分别向交易中心及债券登记托管机构报备。相比之下，国外债券多采用多级托管模式，对清算及托管机构的选择非常多；而且，如果结算日发生交割失败，前台交易仍有效，交易双方后台可以继续做后台指令或报文匹配，并且会根据实际交割日期的不同调整后台交割金额，待双方指令匹配后最终完成后台交割。这在一定程度上降低了交易违约的概率。

四是国内债券市场准入严格，前台交易的限制较多。与市场准入、前台交易要求较为宽松的境外债券市场相比，中国债券市场对境外投资人准入有一定的资质要求，市场准入遵循事前备案流程，整体要求仍严格且审批周期较长。此外，中国银行间交易最终一定要通过中国外汇交易中心（CFETS）前台成交，有相对严格的最小成交金额和最小交易变动金额的限制，对于交易结算日期也有限定（通常现券交易最多到+1，+2或以上的交易需要视作债券远期交易）。

五是投资范围多限于银行间现券，缺少利率及信用风险对冲工具，市场流动性不高。当前监管许可的债券通投资范围仅包括银行间现券，不包括回购、交易所现券、IRS及国债期货等利率衍生品交易，因而境外投资人投资境内市场难以有效进行利率风险对冲。此外，国内债券市场流动性相对较差。尽管近年来中国债券市场的交易规模迅速扩张,债市流动性大幅提升，但即便以海外投资者最具投资意愿的国债进行比较，中国国债的换手率水平仍然大幅低于美英日等发达国家债券市场。

六是对货币兑换及汇率套保仍存在较多限制。从境外投资者的反馈看，如果其直接以人民币进行债券通投资时问题不大；但如果是外币，在结售汇和外汇套保时则会面临诸多问题。如：根据人民银行对债券通关于货币兑换及外汇风险对冲的规定以及债券通业务的多级托管安排，如若外币汇兑结算日与债券交易结算日在同一天，就会存在非常高的债券交割失败风险。此外，境外投资者普遍希望，可以自主选择用在岸或者离岸的价格进行即期结售汇或外汇套保；而在现实情况中，因为没有制度依据，投资者也非常困惑。还有的境外投资人反馈，尽管结算行同意其按照在岸汇率价格做套保，但需要开立两个账户，分别用于CNY和CNH的资金清算，尽管两个账户上中资金可以相互划拨，但两个账户中的资金需独立核算，不能实时共享，资金管理起来非常不便。

七是境内债券的国际标识度不够，获取境内债券估值的渠道较少。相对于国际常用评级——标普、穆迪和惠誉，境外投资者认为境内信用债券评级普遍偏高，且对国内评级公司不熟悉。境内信用债评级基本在AA级以上，而在同一个评级下，不同发行主体之间的差异非常较大。这使得境外投资者不敢轻易尝试投资那些没有国际评级、境外未发行过债券等不熟悉的信用品种。此外，境外投资者反馈，债券交易完成后，中国债券的估值不容易获取。特别是境外投资者购买一些ABS等市场流动性比较差的标的时，因为目前官方、主承销商等不公布估值，二级市场也没有可以参考的成交价格；而从债券通报价机构的角度，当境外客户询问产品每月估值时，也很难提供合理的报价及估值服务。

八是税收、会计及风险管理政策待明确。尽管国务院常务会议已正式宣布境外投资人投资境内债券市场暂时免除三年税收费用。但境外投资人认为，该政策仍有很多待明确之处。如：该政策