央票“出海”对离岸人民币市场影响几何

今年以来，受国内外经济因素的影响，人民币汇率双向波动趋势更加明显。尤其是下半年以来，离岸市场上做空人民币的力量有所抬头，对当前的汇率造成一定压力。9月20日，中国人民银行宣布，已与香港特别行政区金融管理局签署了关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品。11月7日，人民银行正式在香港发行央行票据。当日，人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，以利率招标方式发行了100亿元3个月期和100亿元1年期两期央票，中标利率分别为3.79%和4.2%，广受市场追捧。本文将对本次央票“出海”的背景及对离岸市场的后续影响进行梳理与分析。

离岸央票发行的背景

进入2018年后，离岸人民币汇率双向波动的态势更为明显。从年初至2月初，离岸即期人民币汇率从6.51附近大幅升至6.28左右。造成这一走势的原因有二：一是受去年单边升值行情的惯性推动，二是受美元指数持续回落的影响。2月初至6月中旬，离岸即期人民币汇率从6.28附近震荡走弱至6.4附近。这一阶段主要是受美元指数触底反弹的带动，市场对人民币升值预期得到一定的控制和释放。6月下旬至今11月底，即期汇率从6.4下跌至6.9上方，一度逼近7的整数关口。这一阶段市场购汇力量凸显，贬值情绪一度高涨。其中的原因是多方面的，既有美元指数继续上扬、中美贸易争端加剧等因素的作用，也受到部分机构做空人民币等市场因素的影响。

今年以来离岸市场人民币汇率较为明显的波动走势，反映出离岸市场作为人民币汇率的“外围”市场，对影响汇率的基本因素往往会“过度”反应，导致其较境内市场具有更高波动性的特征。而笔者认为，这种特征背后，隐含着当前离岸外汇市场参与者（主要是对冲基金、国际投行、商业银行、实需企业等）的一些行为特点。

其一，目前我国境内外市场仍存在一定分割，这使得境外机构对境内宏观形势、政策因素有天然的距离感，无法准确研判经济形势和政策走向；其二，对于离岸机构而言，由于现阶段人民币外汇市场深度不足，人民币只是其交易中的一小部分，因而不会在人民币汇率上投入太多的研究力量；其三，国际游资趋利避害的天然特性，使得他们在交易中缺乏定力，羊群效应明显。因此，离岸市场经常出现对基本经济事件的“过度”反应：在人民币贬值时“跑”得过快，升值阶段又“进”得太多，进而呈现出“离岸带着在岸走”的表象。

笔者认为，这实际上反映了当前离岸市场仍存在部分不成熟与失灵的表现。而离岸市场的无序波动，反过来又会对在岸市场形成冲击。与此同时，面对这种局面，由于缺乏直接进入市场的手段，此前国内监管机构实际上只能采取一些间接措施影响市场，例如发布声明、解读政策、对部分机构进行窗口指导等等。这些间接措施客观上增加了离岸市场的交易成本，导致了政策传导的低效。此次中国人民银行票据在香港发行，实际就是基于这样一个背景而出台的措施。

离岸央票对CNH