经济下行周期，货币政策如何适度宽松

主持人

钟  伟 《中国外汇》副主编

嘉  宾

林采宜 华安基金首席经济学家

张岸元 东兴证券首席经济学家

2018年，中国经济增长有所放缓，内外部不确定性因素有所增加。经济运行从“稳中向好”转向“稳中有变”，中央强调要集中统一，做好“六稳”工作。宏观调控也相应从2018年年初的稳健的货币政策加积极的财政政策，转向稳健的货币政策应当松紧有度，积极的财政政策要更加积极。前瞻2019年，央行行长易纲指出，中国央行已经为最坏的情形做好了准备。最近易纲行长强调，在经济下行周期，货币政策的基调应适度宽松。面对即将到来的2019年，国际主要央行的政策取向，是否给中国适度宽松的货币政策提供了必要的窗口期？而国内经济环境给货币政策适度宽松留下了哪些可供操作的政策发力点？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在开放经济环境下，大国央行的货币政策决策，一定程度上受到外部因素的制约。目前西方国家在逐步告别量宽，迈入常态化货币政策的进程。例如，尽管鲍威尔暗示货币市场利率已接近中性利率，但美联储加息节奏并没有明显放缓，其资产负债表也仍在收缩之中。欧洲央行虽未加息，但已决定停止量宽。2018年3－4月，由于美联储的加息，中国央行也相应调整了公开市场操作的利率。前瞻2019年，欧美经济走势以及美联储等央行的政策操作，是会制约还是有利于中国央行采取适度宽松的货币政策？

林采宜：从债券市场的交易情形来看，美债出现了长短端利率倒挂，加上近期美国的股市暴跌，说明美债利率已经基本见顶。2019年，美联储持续加息的可能性已经很渺茫，但缩表仍会继续。与此同时，欧盟也停止了量宽操作。从总体上看，全球的流动性在收紧。这对中国央行货币政策转向宽松是一种制约。

另外，从最近一年看，央行的货币宽松只能调整金融系统内部的利率水平，未必能如愿以偿地转化成商业银行对实体企业的信贷规模和信贷利率。毕竟，风险因素是银行信贷宽与紧，贷款利率高与低的重要考量标准。在经济下行的宏观环境下，基准利率的下行通常不足以对冲企业贷款风险的上升。

张岸元：实际中，外部货币政策趋势变化对国内的影响没有通常设想的那么大。过去一两年，在美联储加息的过程中，人民银行一直表现出与发达经济体货币政策脱钩的意愿。之前，美联储加息，人民银行先是当天提高政策利率10个BP，而后是提高5个BP，近来干脆不跟。在2018年12月这次美联储加息过程中，人民银行不仅没有提高政策利率，反而反其道而行之，提前一天宣布推出利率水平更低的特别中期流动性便利货币政策工具。其拉低无风险利率、缩小信用利差的意图显而易见。随着全球经济增速的下行，发达经济体央行货币政策正常化的进程可能放缓，加息和缩表的力度都可能下降。这与我国央行货币政策的匹配度无疑会提升。

钟伟：回顾2018年，央行在全年进行了四次定向降准操作，其中一次是在2017年宣布，在2018年实施的。此外，央行还调整了支持小微企业的再贷款利率。在宽货币、紧信用的格局下，全年货币市场利率平稳，MLF利率和国债利率均有所下行。在两位看来，2019年在经济增长和通货膨胀的基准情形下，央行降准降息操作的力度会有多大？

林采宜：我个人认为，央行在2019年将继续降准至少2次以上。首先，目前，存准率最高的美国大银行也就10%，其他国家商业银行的存款准备金率都在5%以下。如果央行一边维持较高的存款准备金率，一边又向商业银行提供MSL、PSL等各种借贷便利，存款准备金和各种借贷便利之间的利差，会约束流动性价格。降准有利于减轻商业银行的经营压力，使得其在维持负债端成本不变的情况下，有能力降低贷款利率。至于降息，在2019年应该可能性不大。在全球流动性收紧的情况下，降息有可能进一步收窄人民币和美元的利差，加大资本外流的动力，使人民币汇率承压；另一方面，2019年中小企业融资的难和易，主要取决于其盈利能力，和基准利率关系不大。

张岸元：2019年一定有多次降准。在外汇占款货币发行渠道收窄直至消失后，降准是必然选择。现在国内最后、最大的“钱袋子”就是存款准备金。按照目前的经济增速水平，合意的存款准备金率保持在5%—6%即可，还有较大的降准空间，因此降准是中期趋势。

经济在下行，降息也有其必然性。个人认为，降低基准利率难度较大。因为商业银行存量信贷资产参照的利率多是基准利率，因此降低基准利率对商业银行表内信贷资产端收益的冲击会过于直接。比较而言，通过降低MLF利率引导市场利率下行，对银行体系的冲击会较小，更容易为各方所接受。近期推出的一年期特殊中期流动性便利（TMLF）利率为3.15%，低于MLF3.3%的水平，客观上会起到拉低无风险利率水平的作用。

钟伟：不搞大水漫灌，强调精准滴灌，是央行