2019全球经济运行的三个特点

2019年在市场对全球经济悲观情绪的笼罩下开启。2018年12月，美股创下1931年以来最差年末表现，布伦特油价重挫8.93%，COMEX金价大涨4.9%，10年美债收益率大幅下行9.12%。尽管美联储议息会议上给出的2019年加息预期是2次，但市场预期一次都不加的概率已攀升至70%以上，降息概率也在年初一度升至35%。美国高收益企业债利差最高升至5.44%的两年半来的新高。根据JP摩根预测模型对综合美国股指、信用利差和收益率曲线进行的经验预测，新年伊始，金融市场暗含的美国经济衰退概率已高达91%。

市场也许是过于悲观了，这从2019年1月4日至18日美股连续11个交易日的反弹中，从大类资产表现由风险偏好下降到风险偏好回温的切换中，已得到了一定体现。展望2019年，笔者认为，全球经济运行将呈现出三个特点：经济增长动能放缓；货币政策调整软化；经济未到衰退边缘。

经济增长动能放缓

2019年经济增长动能放缓主要源自以下三方面：

一是全球经济增长内生动能缺失。2008年金融危机后的全球经济回暖，在很大程度上依赖于货币宽松和债务驱动，目前并没有证据表明全球生产率出现了明显改善。全球低利率、低通胀的时代并没有过去。以下三组数据较能说明问题：（1）2012年以来，美联储对长期自然利率的预测中值从4.25%被接连调低至目前的2.75%，尽管在此过程中市场利率是趋于上行的。这表明，投资回报率低迷的状况并未改观。（2）2013年年底以来，欧央行对欧元区核心通胀的预期一直保持着较高的上行斜率，而事实表明，欧央行一直在高估形势，欧元区核心通胀一直没有超过1.2%。这从一个方面表明，全球低通胀的时代尚未过去。（3）近年来，无论新兴市场、G20还是发达经济体的杠杆率都在继续攀升，表明债务增长所拉动的GDP依然偏低，并未带来生产率的明显改善。

二是全球财政货币政策刺激退坡。2018年美国经济在全球“一枝独秀”。而其之所以能够如此，主要源于美国财政政策大举发力。2018年特朗普税改法案生效，减税带动美国财政赤字率进一步扩大；此外，税改还刺激了海外留存利润的大量汇回（根据EBA的数据，前三季度美国海外利润回流达0.57万亿—1.1万亿美元），帮助美国在缩表的同时补充了流动性。但美国的这一轮财政刺激发生在GDP产出缺口快速收敛的过程中，实际上是个“顺周期”行为，因此，即便不考虑美国两党纷争可能给2019年财政进一步发力造成的障碍，财政政策对美国经济的拉动作用也会趋于衰减。而欧元区一直面临财政政策的较严约束，日本则将在2019年四季度启动上调消费税的财政收缩措施。2019年全球逆周期调控政策处于收缩进程中。

三是贸易保护主义“变本加厉”。在全球缺乏强劲增长点的情况下，各国之间的争夺以更激烈的形式表现出来。这是2018年美国对中国、欧洲等地发动贸易战的根源。在此背景下，2018年全球出口总额同比增速从1月17%的高位，显著回落至9月的4.6%。全球贸易的收缩会进一步影响资源配置效率，形成恶性循环。

货币政策调整软化

2018年，以美元计价，全球流动性开始收缩，主要受到美国和中国的影响。其中，中国货币政策的调整转变已经在发生：一方面，央行多次“降准”并新推出TMLF来定向释放流动性，维护货币市场利率处于低位，以促进“宽货币”传导至“宽信用”，货币政策在“松紧适度”方面出现了更积极的表现；另一方面，2019年在金融对外开放带动海外资金流入的支持下，人民币升值空间大于贬值空间，以美元计价的资产负债表或将呈现扩张。

而笔者认为，美联储货币政策的调整软化也在不远处。一是当前美国经济所表现出的楼市景气的下滑、高收益企业债券信用利差快速扩张以及美股的剧烈调整等一系列走弱迹象的背后，都受到货币政策收紧的驱动。二是2019年缩表对美国经济的负面冲击将更加明显。2018年，在美联储缩表的同时，欧央行和日央行仍保持资产购买，对全球流动性形成了补充，加上美国税改带来的海外利润回流、金融监管放松，包括股市上涨期间吸引的资金流入，都帮助美国平抑了部分缩表的影响。但是这些效应在2019年都将衰减。三是除了与美国经济的互动反馈之外，美股剧烈调整也势必会被美联储纳入考量。美股作为美国家庭的核心资产（占家庭资产的1/3以上），其所反映的对经济的悲观预期会自我实现：股市暴跌打击消费者和企业的信心，从而压制消费和投资。

笔者认为，美联储货币政策的转变可能要快于经济数据的恶化（也许二季度初就会宣布停止加息，年中即会放缓甚至暂停缩表）。在此笔者提供两个视角：（1）前车之鉴，美联储会重蹈覆辙么？历史上，美股的剧烈调整大多伴随着美联储降息，如1990年和2007—2011年。而2000年美股崩盘之前美联储的一轮加息，可以说是个反面教材。由于当时美国失业率不断走低（最低至3.8%），美联储依据经济指标从1999年到2000年5月共加息1.75bp（6次），而不顾已然处于高位的美股波动率。最终美股崩盘，美国失业率快速反弹，美联储随之又快速降息，但美国经济遭受重创已成事实。（2）“覆水难收”也许是对当前全球流动性拐点最贴切的形容。2018年1