谈谈新时代的外汇储备最优规模
关于外汇储备的适度规模，有许多种说法：有的说要考虑外贸规模及其波动性，有的说要综合考虑外贸、外债和金融稳健性，有的说储备目的和功能决定了储备规模。迄今为止人们似乎对最优储备规模难以达成共识。中国的国际收支状况深刻影响着国内学界对储备规模的讨论热情和内容。上世纪90年代末，讨论的是储备多了还是少了；到次贷危机前，讨论的是如何优化储备使用方式；而随着经济增速放缓、外汇储备规模有所回落，人们又开始讨论储备和汇率的关系以及政策取舍。在中国经济步入追求高质量增长的新时代背景下，如何重新考量中国最优储备规模所涉及的变量，也许富有趣味。
主持人
钟 伟 《中国外汇》副主编
嘉 宾
丁志杰 对外经济贸易大学副校长
张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任
钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。在决定最优外汇储备时，人们需要考虑各种相关因素，例如外贸规模及其波动性，外债规模及其结构，国际收支的特点及其可持续性，国际投资头寸的存量及其收益等。目前中国外汇储备规模已从高点回落了约1万亿美元，海外资产存量稳定增长，外贸规模显著扩张，外债约1.9万亿美元，国际收支顺差对GDP的占比明显下降。在两位看来，讨论最优储备规模时，我们起码需要考虑哪些重要的相关变量？
丁志杰：2011年，国际货币基金组织提供了一个评估新兴市场国家外汇储备充足性的模型（ARA）。该模型认为，影响一国外汇储备适度规模的因素有四个：短期外债、其他资产组合类负债、出口和货币供给M2。这四个因素中，前三个都是一国外汇供给因素，而货币供给则是外汇储备引起的延伸，尤其是外汇占款，成为基础货币投放的主渠道。从全球范围来看，随着跨境资本流动规模的扩大，国际流动性，包括外汇储备也是供给决定需求。这表明，在当前国际货币体系下，一国外汇储备需求具有外生性。
外汇储备是一种国外资产，是政府持有的国外资产。理论上讲，如果这种资产的收益率偏低，尤其是低于形成外汇储备的负债成本，适度规模不是越高越好。对于管理者来说，降低适度规模即降低外汇储备需求，是正确的选择。例如通过跨境资本流动管理减少短期外债，切断外汇占款与货币发行之间的关联等。
张礼卿：在20世纪80年代以前，作为可操作的经验性指标，一般认为外汇储备的最优规模应该大致等于一国未来三个月的进口量。80年代以后，随着跨境资本流动越来越频繁，经济学家们将短期外债规模纳入进来，认为外汇储备的最优规模应该等于未来三个月的进口量和短期外债余额之和。从现实情况看，最优储备规模的决定因素还应包括一国国际收支调节的效率、外债偿还的集中程度、汇率制度是否具有弹性，以及储备之外的其他国际流动性拥有状况（如央行货币互换协定）等。
不过，在当前和可预见的未来，中国在考虑最优储备规模时，除了需要考虑上述因素以外，还有两个重要因素需要考虑：一是中美贸易摩擦对中国经济增长和国际收支将产生的负面冲击；二是扩大金融开放（特别是资本账户进一步自由化）等结构性改革所引起的风险。考虑到这两个因素，使储备水平继续保持较高规模，应该说具有一定的合理性。
钟伟：有学者指出，外汇储备政策对规模的影响几乎是决定性的，即一国外汇储备最优规模，明显地受到政府期望外汇储备承担怎样的功能，以及达到何种政策目的影响。政府赋予外汇储备的功能越多，其所希望持有的规模也相应越大。进入新时代的中国经济，其海外经济活动也呈现出诸多新特点，例如亚投行的面世和发出“一带一路”倡议等。在两位看来，外汇储备所承担的政策功能，有没有合理的边界？还是功能越多越好，储备多多益善？
丁志杰：外汇储备的基本功能是预防性和应急性的，即弥补国际收支逆差和稳定汇率。既然外汇储备需求是预防性需求，那么持有外汇储备是有成本的，所以肯定不是多多益善。
在我国，很多人不自觉地把外汇储备视作国际财富，从而造成了多多益善，甚至视其为综合国力象征的误区。就外汇储备规模而言，瑞士、沙特、中国台湾、中国香港分别位列全球第三至第六位，因此可以说和经济实力关系不大。美国有27万亿美元的国外资产，但外汇储备不到500亿美元。虽然美国的情况不可比，但也说明，外汇储备还是要放到整个国家的对外资产负债中去考察。
就我国的实际情况看，2008年年末，我国对外净资产是1.49万亿美元，2018年9月末是1.69万亿美元，仅增加了2000亿美元，但总资产从2.96万亿增至7.05万亿美元，外汇储备从1.95万亿增至3.09万亿美元。这说明，包括外汇储备在内的总资产的增量主要来自负债。不过，2008年以前积累的2万亿美元，主要还是来自经常账户，挣得多。
以政府期望的外汇储备功能来影响外汇储备规模的认识可能不妥。成立亚投行和推动“一带一路”建设确实需要花钱，但不是现在就以外汇储备的形式备着这些钱，而主要是取决于未来的现金流。如果未来现金流不足，备着的钱再多也是不够的，而且成本高。另外，随着人民币国际化，对“一带一路”建设的投入更多是我国的人民币资本。
张礼卿：外汇储备的最主要功能就是稳定汇率，其实现途径包括直接的外汇市场干预和影响市场预期。作为一种扩展延伸，有时候外汇储备也具有防止流动性危机和维护国家主权信用的功能。值得指出的是，外汇储备不存在其他政策功能。亚投行业务的扩大、“一带一路”倡议的实施等，确实有可能要求中国政府对外汇资源拥有更多的掌控和运用权限，但这种意图和行为，与央行的外汇储备无关，对最优储备规模的形成也不构成任何直接影响。因为从性质上讲，亚投行和“一带一路”倡议实施过程中的官方资本输出，是非货币当局海外资产的增加；而外汇储备则是货币当局的海外资产。
钟伟：外汇储备最优规模的话题，也往往会涉及到对金融体系的稳健性、