跨境并购金融风险的应对策略

近年来，中国企业的跨境并购规模保持高位。相关数据显示，2016年以来中国企业跨境交易规模已超过5.7万亿元人民币，其中既有成功的经验，也有失败的教训。两者皆证明，要实施跨境并购，不能脱离理性投资、防范风险的基本原则。非理性的海外并购和高杠杆融资，不仅会给企业带来风险，一旦经营不善、整合失败，还会给企业带来沉重的包袱。银行作为跨境并购交易的财务顾问、融资提供方，应牵头中介机构帮助企业做好尽职调查、估值分析、融资方案设计、风险评估等工作，以有效防范和化解跨境并购中的金融风险。

跨境并购的新趋势

近两年，随着全球宏观经济形势、国内外监管政策与法律法规、企业投融资环境的不断变化，中国企业跨境并购的主体和并购意图，都和以往有较大不同。

趋势一：跨境并购集中在高端制造、消费零售和金融行业，非理性并购交易大幅减少

从并购标的企业所处的行业上看，制造业、金融业、消费品行业仍旧是海外并购的中坚力量，以购买先进技术、成熟品牌和广泛渠道为主要意图的跨境并购交易占据了主导地位，高端制造、智能制造并购成为新的增长点。据晨哨统计，2018年，中企在制造业共发生67起跨境并购交易，披露的交易数量为43宗、金额为113.38亿美元，交易数量同比增长20%。其中，超过半数交易涉及和半导体、传感器、机器人、新材料相关的高端制造领域。另外，随着国内监管政策逐步收紧和规范，2018年，中企在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的非理性并购交易大幅减少。

趋势二：并购标的区域集中度提升，中企在美收购大幅放缓，“一带一路”沿线成为并购新热点

从区域上看，中国企业“走出去”的目标主要集中在拥有先进技术、优秀品牌、成熟渠道的发达国家或地区，其中欧洲、北美、“一带一路”沿线的跨境并购交易占比高达70%，并购标的区域集中度进一步提升。一直以来，美国是中企海外并购的最主要目标国家，但2018年上半年，在美并购金额仅为16亿美元，同比下降79.1%。中企在美并购的难度进一步加大。因CFIUS阻拦或其他审核问题而遭到终止的中国企业并购项目多达8笔。与此同时，德国、澳大利亚等国家也提高了对外国投资并购的审查标准，使得中企在油气资源、通信等行业的跨境收购遭受了阻碍。与之形成对比的是，2018年上半年，中企在“一带一路”沿线国家的并购交易总额达83亿美元，占到了中国海外并购总交易额的11%，“一带一路”沿线国家正在成为跨境并购的新热点。

趋势三：跨境并购主体日趋多元化，国企海外并购步伐放缓，民企、私募基金“走出去”热情高涨

2016年以后，民企海外并购呈现爆发式增长，在交易数量、交易金额方面均超越国有企业，首次成为海外并购市场的主导。同时，受市值管理、改善业绩等因素的驱动，境内上市公司海外并购交易数量占比也逐年攀升：接近50%的并购交易由上市公司完成实施。此外，以私募基金为代表的财务投资人广泛参与到跨境并购中来，并购联合体实施的海外并购数量占比由8.2%增长至22.1%。

跨境并购面临的金融风险

跨境并购交易的复杂程度较高，如果企业在并购之初未能做好尽职调查、交易结构设计、融资方案设计和并购后整合安排，有可能引发金融风险。

一是估值风险。由于并购中存在信息不对称的问题，并购方对标的公司的信息得不到充分了解，同时缺乏对标的公司及所在行业长期的跟踪观察，容易出现过高估计被并购企业价值的情况。另外，一些海外并购经验不足的中国企业，在选择并购标的时，往往更看重标的公司的技术、品牌、渠道及牌照，加上不同国家会计准则存有差异，公司估值定价的方法又多种多样，因而大大提升了对标的公司价值评估的难度。部分中国企业在开展海外并购之前对于标的企业选择、企业估值，未经充分论证，导致标的公司估值溢价较高，即便交易顺利完成，并购协同效果也难以达到预期目标。

二是偿债风险。企业海外收购对企业的现金流需求很大，很难完全通过自有资金解决，需要设计合理的融资结构和融资安排。在跨境并购中，企业可选用的融资工具主要包括债权、股权、可转债、认股期权等，如果融资结构设计不当，一旦还款计划与标的公司现金流难以匹配，将给企业带来偿债风险。与此同时，中企跨境并购的融资杠杆率也在逐渐上升。一般而言，银行提供的并购贷款不超过交易价款的60%，且不超过标的公司4.5—6倍的税息折旧及摊销前利润（Ebitda）。但在实际操作中，一些企业为了降低自身的出资比例，往往以股票质押、资产抵押、集团担保等方式在股东层面进行大量融资。过高的债务融资杠杆率增加了并购双方的财务负担，容易诱发杠杆风险。

三是担保履约风险。一般来说，中资企业为实施海外收购在境外举借的债务，需要提供境内资产抵押或集团担保，但借款人和还款来源往往在境外。而如果出现并购后整合不善或市场不景气的情况，标的公司的自由现金流无法偿还贷款本息，则需要依靠中国企业的境内综合现金流或分红来偿还。但由于国内资本项下人民币跨境流动存在限制，如境外债务不能以境外自由现金流偿还，将会出现担保履约问题。

四是汇率风险。中国企业“走出去”面临的困难之一，便是汇率问题。如果汇率风险控制不好，将影响并购方的投资收益。如果并购资金来源于境外，收入和负债都是美元，则不存在币种错配的风险；但如果在境内进行人民币融资，实际支付的是外币，此时就需要考虑汇率波动带来的风险。

五是并购后的整合风险。并购交易完成后的公司整合，是并购最终能否成功的关键，跨国并购更是如此。由于不同国家的法律、税务、文化体系各异，企业经营理念、管理模式、绩效考评等方面均会存在差异。中国企业如不能妥善处理矛盾，容易招致被收购所在国家公众和媒体的质疑，影响并购后整合工作的开展。对于中国企业而言，缺乏并购后整合经验和相关人才，是不能顺利开展相关工作的最主要原因；另外，并购后公司运营模式不清晰、整合计划不合理、不完善，也是整合失败的原因。