中企海外并购：与全球共舞

在全球经济出现诸多不确定因素的影响下，2018年全球并购交易达到4.1万亿美元，这表明，自2014年起势的全球第七次并购浪潮依然动力强劲。在这一大背景之下，2018年的中企海外并购承上启下，既没有2016年的狂飚突进，也没有出现2017年同比2016年的大幅下降，全年海外并购理性、务实，并购数量和规模都保持了稳健。来自商务部的数据，2018年，中国共实施完成海外并购项目405起，实际交易总额702.6亿美元。

全球并购浪潮涌动

据Dealogic的统计，全球第七次并购浪潮始于2014年，并在2015年到达高点。这一年全球并购交易额高达5万亿美元。2016—2018年，全球并购交易额连续三年均在4万亿美元上下，一直维持在历史高位。尽管有人曾预言，第七波浪潮会在2018年临近尾声，但实际情况并非如此。从整个态势看，全球依然处于大并购时代。

此轮全球并购浪潮背后的驱动力主要来自以下四个方面：一是企业内生动力不足，行业整合需求催生了全球并购。近几年，相关行业全球整合的力度在加大，客观上也刺激了跨境并购重组的发生。二是企业短期回报压力加大，也活跃了并购交易。全球并购交易活跃的一个重要原因来自积极股东的作为。积极股东拿到公司股份之后会向公司董事会提出诸如改变公司治理架构、进行收购或者剥离资产等要求，表现之一就是越来越多的私募基金股东要求公司实现短期回报，因此会有很多公司在积极股东的压力之下去做并购交易或进行资产剥离。三是资金成本较低，不断攀升的股票市场也带动了并购交易的兴盛。近几年，全球量化宽松政策使全球资金成本一直处于较低水平，而私募基金强劲的募资能力客观上也刺激了并购交易的发生。据伦敦咨询机构Preqin发布的数据，2016年年底，全球PE（Private Equity，私募股权投资）手握8600亿美元可投资金；2017年，全球私募新增募资超过7500亿美元；到2018年年底，全球私募基金手里可供投资的资金已超过了1万亿美元。另外，股票市场的稳步向上，也促使并购交易买方使用自己的股票作为交易对价，促进并购交易的达成。四是专家顾问的活跃也推升了并购交易的活跃度。

此轮全球并购浪潮呈现出以下新特征：

一是巨型交易增多、跨境并购交易比例更高。据Dealogic的统计，2015—2017年，全球超过100亿美元的巨型并购交易分别为69、45、46起，2018年超过50亿美元的大型并购交易占全球总交易额的近一半（约2万亿美元），跨境并购交易占全球并购交易的比例，也从2015年的30%增加到2018年的45%。

二是各国政府不断加强对并购交易的监管。在全球并购交易活跃的大背景下，各国监管机构对外资并购和反垄断审查收得越来越紧，而且监管审批时间有延长趋势。目前，敏感类交易或者大型交易通常在12个月内无法完成，往往需要长达12—18个月才能获得监管机构的审批。以中国的泛海集团为例，该集团曾在2016年10月份就宣布收购美国Genworth公司，而到现在尚未获得美国外国投资审查委员会（CFIUS）的批准。

三是股东积极主义对交易影响日益加深。所谓股东积极主义，是指外部股东积极干预、参与公司重大经营决策以实现其收益最大化的行为。股东积极主义在很多时候是并购交易的重要推手之一，其表现之一就是股东评估权诉讼及套利日益兴起。股东评估权（Appraisal Rights）是指股东有权要求司法机构判定其持有公司股票公平价值的权利。无论在私有公司还是上市公司，公司股东有权不把自己手里的股票卖给收购方，即使是达到了法定股权数批准交易，反对交易的股东也有权不把股票出售且有权要求法院判定他手里持有股份的公平价值权。而大多时候，股份的公平价值权可能高于买方报价，而一旦法庭判定高于或者等于买方购买价格的时候，股东的套利机会就出现了。越来越多被并购标的股东瞄准了评估权以套利。

四是并购交易中的恶意收购/“不请自来”交易频率提高，与之相应，交易撤回和放弃交易的比例也在提高。据Dealogic的统计，2016年全球恶意收购交易金额将近4000亿美元，占到全球并购交易额的11%；2017年，这一比例升至15%。正是由于恶意收购与“不请自来”交易比例高，所以交易撤回和放弃交易数量也在增多。也正是因为恶意收购交易的频率提高，在交易实务层面也多了很多抵抗恶意收购的抵御手段。如近来的一起澳洲上市公司恶意收购案中，被恶意收购的目标公司的一位技术专家，也是公司高管，就明确表示，如果公司被恶意收购成功，他将辞去该公司的任职。这对于高度依赖技术专家的科技型公司来说，是很好的抵御手段，以致恶意收购方最后无奈放弃了该项收购。

五是并购交易方式、融资方式不断创新。如追踪股票（Tracking Stock，TS）最初是作为避免企业整体解散的一种替代形式而出现的工具，但由于它具有一些独特的优良属性，现在已经成为一种重要的创新金融工具，特别是作为一种全新的企业股权重组工具，受到许多大型企业的青睐。再如盈利支付机制（Earn-out），收购方并不一次性付清收购对价，而是分期支付并购对价，其中收购方先支付一部分的价款，余下部分的购买价格则需根据被购标的公司未来一定时期内的业绩表现等条件来计算支付。该机制条款的设置，可以弥补买卖双方的估值差距和对于风险判断的差异，从而在价值判断中寻求利益平衡点。

2018年中企海外并购盘点

一是中企海外扩张渐趋理性、务实。中企海外并购顶点在2016年，随着中国监管机构不断规范企业海外投资行为，企业海外并购交易渐趋理性、务实。据摩根大通发布的《2019年全球并购展望》报告，中国海外并购量继2016年历史峰值以来连续第二年同比回落23%。尽管如此，目前中国海外并购的总交易额仍然较2016年峰值前水平高出1/3左右。

二是外部监管环境趋严，中企不断健全风险应对机制。2018年美国政府进一步修改外商投资审查法，对来自中企的收购采取了更为严格的审查。据Dealogic的统计，2016年，中企在美收购金额达到600多亿美元，而2018年这一数据不到100亿美元。除美国之外，欧洲、澳洲等也逐步收紧外资在关键技术、大数据、高科技、基础设施等领域收购的审查。此外，域外监管中的反垄断审查也逐渐演变成实质性的风险。在海外收购面临更多不确定性的大环境下，中企也在探索应对机制以保护自己。如针对海外并购交易中，国外卖方要求中企承担中国政府审批风险并给付与中国政府审批相关的分手费，中企探索出通过签署相关确定性合同来约定相关权利义务，以规避分手费给付的风险；也有企业探索绕过域外监管审批的可能合作方式，如要求域外拟投资目标公司出技术、中企出资，共同在中国境内设立合资企业等，以规避风险。

三是中企境外并购交易机制日趋灵活。为了应对跨境交易、并购整合过程中可能出现的风险，越来越多的中企2018年对跨境并购交易对价支付方式进行了特殊设置，如采