解析新奥股份收购东芝美国LNG业务

2018年11月8日，新奥股份宣布，从日本东芝集团购入其美国液化天然气（Liquefied Natural Gas，LNG）业务。通过承接东芝在美国LNG业务项下所有的权利与义务，东芝集团向新奥股份的境外子公司支付了8.21亿美元对价，新奥股份向东芝集团支付了1500万美元现金对价。由于这笔交易是在中美贸易战的背景下进行的，兼之交易对价的支付带有一定的特色，因此交易各方如何处理相关监管机构审批风险、如何对承继的合约义务进行风险分配等值得关注。本文将从跨境并购交易实务中的几个角度对这一交易进行解析。

售卖资产业务模式决定交易架构

新奥股份购买东芝美国液化天然气业务的架构分为两部分：一部分是购买东芝在美国设立的东芝美国液化天然气子公司TAL 100%的股权，交易对价为新奥股份向东芝支付1500万美元现金；第二部分是新奥股份承继东芝旗下东芝环境系统及解决方案公司ESS及TAL所签署的各类合约下的权利义务，交易对价为东芝向新奥股份支付8.21亿美元。将这两部分交易对价结合起来，可以看到：东芝为了处置其在美国的液化天然气业务，实现从美国撤出的目的，将向新奥股份支付8.06亿美元的交易对价。

该交易架构与东芝在美国的液化天然气业务架构密切相关。东芝在美的液化天然气业务采取了液化服务加工（Tolling）模式：东芝在美国的TAL公司自行采购气源，再将液化后的天然气卖给ESS公司。因此，TAL公司与相关的液化天然气服务商签署了天然气液化处理服务、管道运输服务等长期合同，合同期限为20年，处理量为每年220万吨。这些合同义务带来的费用成本每年约为3.5亿美元到4亿美元之间。TAL将处理后的液化天然气卖给东芝旗下另一家公司ESS，由ESS负责销售液化后的220万吨天然气，且无论是否销售完毕，TAL均有义务支付液化处理及管道运输的固定费用。新奥股份所谓的承继合同义务，主要是承继TAL签署的液化处理及管道运输义务，以及ESS销售220万吨液化天然气的义务。液化天然气行业还有一种叫一体化的商务模式，就是投资者在上游气源、中游液化处理厂都拥有权益，将处理后的液化天然气销售给天然气购买方；相较之下，东芝采用的液化服务加工模式，投资者并不参与中游液化处理厂的投资，仅仅采购上游气源、签署加工服务合同，再将处理后的液化天然气销售给天然气购买方。由此可见，新奥股份购买东芝集团的美国液化天然气业务之所以是两个部分的设置，本质上是由交易对手所售卖资产的业务模式所决定的。

双方对交易风险的分配

新奥股份收购东芝美国液化天然气业务与一般的并购交易业务相比，交易风险既有一般交易的共性，也有其自身的特性。在本笔交易中，交易买方支付对价的能力并不是卖方所担心的风险，因为东芝在这个交易中为了撤出在美国的液化天然气义务还需向买方新奥股份支付超过8亿美元的对价。东芝所担心的关键风险在于交易后新奥股份是否能按时履行承继合同后的义务，从而达到东芝完全退出的目的。因此，从交易的角度看，东芝最为关心的交易风险有三个：一是交易是否得到监管机构的审批；二是新奥股份在承继东芝旗下TAL及ESS两家公司的合约义务后的履约能力；三是东芝自身能否完全退出美国液化天然气业务。

首先是交易审批问题。这笔交易涉及到收购美国公司，也涉及到美国市场的相关义务，因此需接受美国外商投资审查委员会（CFIUS）的审核；同时，还要获得国内监管机构如国家发展改革委、商务部、外汇局等相关中国监管机构的审批。东芝在交易中并没有要求新奥股份在CFIUS未能审批交易的情况下，支付反向分手费，这是本笔交易中的一大看点。

在近来中国投资者的海外并购交易中，中国投资者往往会承担中国监管机构和/或域外监管机构的审批风险，在中国监管机构和/或域外监管机构未能审批交易的情况下，向卖方支付反向分手费几乎已经成为了交易市场上的惯例。尤其在中美贸易战的背景下，卖方要求中国买方承担CFIUS审批风险几乎是交易市场上不可谈判的要点。为何新奥股份在交易中不承担中国监管机构和/CFIUS审批的风险？要从以下三点分析：

第一，从交易涉及的对象看，中国监管机构和CFIUS审批的风险相对可能不大。中国政府对于能源转型的追求是众所周知的，中国对于以天然气为代表的清洁能源的需求日益旺盛，尤其在煤改气等政策出台之后，国内天然气的消费量快速增长，全国曾经出现过大面积的“气荒”现象。因此，中国政府在政策层面对中企通过海外并购方式在全球获取持续稳定的天然气资源是采取支持态度的，这个交易在中国监管机构层面不获得审批的风险可以说是非常小的。从美国监管审批的角度看，这个交易涉及到的美国监管审批主要有两个：一是美国反垄断审批，二是CFIUS审批。新奥股份现有在美国资产几乎可以忽略不计，因此美国政府的反垄断审批形式上走走即可通过；唯一需要担心的是CFIUS的审批。本交易是否能获得CFIUS的审批，可以从如下几个方面去看：（1）从东芝美国液化天然气项目的商业模式来看，Tolling模式本身的国家安全风险不大。在Tolling模式下，东芝并没有在液化处理设施下占有权益，因此并未在美国国土上持有相关的资产、设备和基础设施。新奥股份所购买的东芝美国液化天然气项目，主要是合同项下的权益，而且所有的液化天然气都将在美国本土之外销售，因此，这个交易很难给美国的国家安全带来危险或者损害。（2）从美国政府的角度看，从特朗普上台之后，美国能源政策的核心问题之一就是加大美国天然气的出口。新奥股份购买东芝的液化天然气项目之后，从美国获取的天然气源，在美国公司所有的液化天然气加工处理厂里进行加工，最后卖向美国之外的市场，非常符合美国政府所大力推行的能源政策。因此，这个交易应更多受到美国政府的欢迎而不是反对。（3）从美国财政部最近所颁布的临时措施看，外商投资审查委员会关注的涉及国家安全的行业也并没有直接列入液化天然气。所以，从交易双方的角度进行分析，中国监管机构和美国外商投资审查委员会审批的风险相对都不大，没有必要将两者风险单独拿出来要求新奥股份进行风险承担。

第二，从交易整体的风险控制来看，中国监管机构和CFIUS审批的风险是可控的。这个交易风险的可控性主要是通过交易的时间表来进行管理的。并购交易中，通常都会在交易文本中规定，如果在交易双方认可的一个最终日到来之际，交易的所有先决条件仍然未能得到满足，则交易双方有权终止交易，从交易中撤出。这个最终完成日有不同的考虑要点：（1）交易最终完成日的长度。交易最终完成日的长度是交易双方需要考虑的重要问题之一。这个时间长度不能过短，也不能过长。如果过短，根本无法实现交易先决条件的满足，那显然没有意义；如果过长，交易的先决条件拖延迟迟无法得到满足，那么对于交易双方来说继续交易无法实现交易的目的。因此，合理设置交易的最终完成日，是对每个并购交易的要求。（2）交易最终完成日到期后的后果，即是交易自动终止，还是使交