祛魅金融衍生品

2018年年底，原油价格大幅波动，国内某企业设立在新加坡的原油及石化产品贸易平台在开展套期保值业务时，由于对国际油价走势判断失误，以及部分套期保值业务的交易策略失当，造成原油套期保值业务的期货端在油价下跌过程中产生损失。这不禁又勾起大众对金融衍生品交易的惨痛回忆。

从1997年的“株冶”事件，到2008年中信泰富外汇衍生品合约引发的“爆仓”，再到此次原油衍生品合约损失引发大额亏损带来的市场震动，每隔一段时间，都有企业因衍生品交易操作不当而出现巨额亏损。这使不少人士对衍生品讳莫如深。实际上，就其本质而言，衍生品是为了帮助企业规避风险而诞生的工具，只不过由于其交易的杠杆性、复杂性和风险性，使普通企业往往难以驾驭，再加之“套保”与“投机”仅一线之隔，差之毫厘则谬以千里，从而给中企带来不小的挑战。

衍生品作为管理风险的天然工具，对于不断参与全球化、国际化发展的中资企业的风险管理，具有不可或缺的作用。当前，在深刻了解衍生品特性、合理运用不同衍生品工具、构建完善的企业内部管控体系与考评机制方面，中资企业仍需补足短板。

西风东渐  光影两面

根据国际互换和衍生协会（ISDA）对金融衍生产品的定义，“衍生工具是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。也就是说，衍生品是从原生资产派生出来的并旨在帮助交易者转移风险的金融工具。目前，衍生品主要包括远期、期货、掉期和期权四大类产品；另根据交易方式的不同，又可分为场内交易和场外交易。场内交易，即交易所交易，所有供求方集中在交易所进行竞价交易；场外交易，即柜台交易，是交易双方直接成为交易对手的交易方式。

金融衍生品自上个世纪90年代引入我国，在经历了最初的起步、探索、稳定阶段后，逐步进入快速发展期。以外汇衍生品为例，伴随境内衍生产品日益丰富，企业避险需求日益提升，外汇衍生品市场得到快速发展。中国银行全球市场部一位资深交易员对记者表示：“2015年‘8·11’汇改后，外汇市场参与主体逐步意识到，人民币汇率双边弹性增强，传统单一的避险工具已不能满足企业多样化的避险需求，而市场波动与市场分化则为外汇衍生品的发展提供了更多的市场需求与交易可能。在这样的大背景下，衍生品业务得到了更快的发展。”中国外汇交易中心公布的《银行间市场运行报告》显示，2017年，汇率衍生品市场成交13.9万亿美元，在外汇市场占比68.5%。这与国际外汇市场即期与衍生品市场交易量1∶2的比例已基本一致。我国外汇衍生品市场获得了显著的发展成果。

多家开展衍生品套保业务的企业向本刊表示：随着中资企业国际化运营步伐加快、程度加深，有实力的企业在开展跨境业务之际，通过衍生品来锁定风险、管理风险逐渐成为普遍现象；企业适当开展衍生品业务，既可以帮助企业在开展跨境交易之际实现套期保值、风险对冲，还可以帮助企业更好地管理跨境现金流，解决本外币资本错配等问题。

需要注意的是，因风险而生的金融衍生品，其自身恰恰又是一项高风险业务。海云汇国际服务有限公司总经理章砚柏在接受本刊采访时指出，“与其他金融产品不同，衍生品交易具有高杠杆、高隐蔽和高风险特征，对此，参与交易的企业更需对其有深刻认识”。

章砚柏是外汇交易员出身，在衍生品领域深耕近二十年。他认为，衍生品交易的风险主要源自以下方面：首先，普通存款、贷款等线性金融产品，交易企业很清楚其隐藏的风险点在哪里、风险有多大；而衍生品特别是期权，往往是高杠杆非线性产品，参与交易的企业一般难以意识自己究竟承担了多大风险。其次，普通金融资产在购买时，都会有一定的资金输出，可通过银行账单流水、公司现金流的变化来把控风险；而衍生品交易，很可能是在既没有银行水单、也没有公司现金流变化的情况下发生，虚拟性很强，企业难以把控风险。此外，衍生品是保证金交易，杠杆交易效应明显，一家大型资信良好的企业在与银行进行衍生品交易时可能并不需要缴纳保证金，从而会使风险会进一步放大。拥有200多年历史的著名的巴林银行，就是因一位新加坡外汇衍生品交易员违规操作，最终破产倒闭。

衍生品的高风险还体现在产品本身的高度专业、复杂上。通常，衍生工具与基础资产之间存在联动性，联动关系可能是简单的线性关系，也可能是复杂的函数关系。而且衍生品的跨期交易特征十分突出，无论是哪种衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某一时间点的现金流。这就一方面要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势做出判断；另一方面，还需要企业根据公司收付款周期，定制恰当的衍生品合约期限。而对这些因素的判断与设置，都凸显出操作衍生品的难度。

一位石化企业资深资金管理人员向本刊谈了她的看法：“无论是面对大宗商品衍生品市场，还是外汇衍生品市场，无论是简单的远期产品还是复杂的结构性产品，只要涉及到金融衍生品，都需要专业人士来制定交易策略，需要专业交易员来执行操作。所以，一般实力不足的企业最好还是不要碰衍生品。”

也正是基于衍生品高风险的属性，国内监管机构对于市场主体参与衍生品交易一直奉行的是强监管导向，通过各种规章严格规范市场主体行为。整体而言，我国对于金融衍生品交易业务的监管主要是遵循严格的市场准入和场内监管原则，包括对境外衍生品的场内交易也实行严格准入制。1998年，国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》（国发〔1998〕27号）明确提出，未经批准，任何机构和个人均不得擅自进行境外期货交易，各期货经纪公司均不得从事境外期货业务。

即使相关政策对于企业从事境外衍生品业务有严格的监管，并制定了具体指引，但过去几年，中资企业因参与境外金融衍生品而发生巨额亏损的事件并不鲜见（详见附表）。对此，监管部门进一步强化了对企业开展衍生品业务的管理，特别是对国有企业。2001年，中国证监会对外发布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（证监发〔2001〕81号），首次明确了对国有企业从事境外期货套期保值业务的具体监管措施。金融危机发生后，鉴于多家央企深受衍生品套保浮亏影响，国资委在2009年发布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（下称《加强监管通知》），重申央企需严格遵守套期保值的原则，要求央企对境外期货业务进行审核整改。随后，国资委又于2010年12月发布了《关于建立中央企业金融衍生业务临时监管机制的通知》，提出对以前不受监管的境外场外交易进行监管，要求中央企业在境内或境外、场内或场外所从事的所有金融衍生业务，均需向国资委备案。但近些年，随着国务院简政放权的不断推进，加之多数央企境外衍生业务开展得也较为规范、运行稳健，监管取向有了调整。2015年，国资委向各央企发出《关于取消中央企业境外商品衍生业务核准事项的通知》，将企业金融衍生业务的决策核准权下放至央企董事会或有关决策机构，监管方式也由事前的核准备案转变为事中监控和事后的检查备案。

就在业内认为中企对金融衍生品交易操作已经不再是“特别关注点”之际，2018年12月，国内某石化企业原油套保损失事件，再次将金融衍生品从幕后推向前台。

回归本源  套保为始

无论是监管机构对于衍生品市场的监管，还是过往各大“爆仓”案件的事后追溯，其交易初衷是“套保”还是“投机”，一直是参与交易企业能否有效管控衍生品风险的重要分界线。

“套期保值，英文是Hedge，又称对冲，是针对对冲标的而采用相应对冲方式，以规避市场波动带来的对冲标的损益变动风险。所以谈对冲，一定要看对冲标的，这是所有套保的起点。”TCL财务有限公司（下称“TCL财务公司”）总经理黎健接受本刊采访时说，“从解决汇率风险产生的根源入手，外汇衍生品交易的对冲标的，就是企业在业务端存在的不能自然对冲掉的外汇风险敞口，这才是企业从事外汇衍生品交易的基础。只有将衍生品交易跟业务端敞口加在一起，方可共同实现把汇率波动的影响降到最低的初衷。”

过往的惨痛案例表明，开展衍生品业务的企业若忽视了自身风险敞口的方向、期限，选择单边对赌市场，就会将企业置于巨大的风险之下。章砚柏也强调，“衍生品交易是从识别风险开始的，企业无论是做进出口贸易还是海外投资，都要先识别风险，把风险敞口计算清楚，然后再决定选择哪种套保工具管理敞口，最终确定具体套保比例”。

在实际业务开展中，套保标的——风险敞口的识别与计算并不是容易的事，尤其是遵循实需原则的外汇套保交易。以TCL集团为例，作为一家在全球160多个国家和地区均有业务的跨国企业集团，TCL集团长年面对多国、多货币的资金管理局面。如何搜集散落在全球多个地方的资金敞口信息，对TCL集团不啻为挑战。经过多年的持续建设，目前TCL集团已经搭建了统一的资金信息流平台，要求各子公司及时、如实汇报外汇风险敞口和未来可能产生新风险敞口的业务，配合总部要求实施风险管理措施。具体分工上：介于总部和子公司之间的各大事业部，负责汇总各自事业部敞口信息，并协助总部实施/督促子公司落实管理措施；而集团资金风险主体负责人——财务公司，则在董事会授权下制定风险管理政策，汇总、分析整个集团的风险敞口信息，制定和实施管理方案，并承担外汇风险管理总结，分析、评价管理效果等职能。

“正是基于对风险敞口重要性的认识，我们一直在优化集团的资金敞口管理工作。”黎健谈到，“作为当前主流的外汇资金管理模式，集中管理模式下也容易出现风险遗漏、风险计量不准确，甚至延迟发现敞口等问题。”对此，她对企业提出如下建议：一是要不断完善系统对接，用外汇信息管理系统代替人力收集归总风险敞口信息和数据，并设定敞口变化、汇率波动的预警线；二是要明确海外重大经营决策必须有具备外汇风险管理能力的财务或资金人员参与；三是外汇风险管理人员对各种外汇风险产生的原因和场景要有深刻理解，提高预判和快速应对风险的能力。

“其实从最近几年看，汇率、利率的波动并不比油价低，但是中资企业爆出的外汇衍生品特大亏损或投机案件并不多。这也是因为国内对外汇衍生品套保交易有明确的实需原则，银行也会代位审核。而境外原油衍生品交易，交易所和经纪商虽然也会审核交易的实需性，但更多是从自身风险角度去看，而非合规角度，因此审核力度有限。”振华石油控股有限公司（下称“振华石油”）金融部总经理吴凡补充谈到。

规范操作  知行合一

除了要明确动机管理——确定套保为衍生品的唯一目的，企业在实际交易中，对衍生品这一高风险工具还必须要规范操作、慎之又慎。“衍生品是高风险工具，要管理好它，就需要企业建立一套完善的风险管理制度、授权制度与业务流程体系，并严格执行。”章砚柏谈到。

根据2001年证监会发布的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》（证监期货字〔2001〕第29号），企业在开展期货套期保值业务时，应该建立严格有效的风险管理制度，利用事前、事中及事后的风险控制措施，预防、发现和化解信用风险、市场风险、操作风险和法律风险。在2009年国资委发布的《加强监管通知》里，则再次强调了风险管控，要求严格执行开展衍生品交易的审批程序、切实有效地管控风险、规范业务操作流程。记者根据对多位专业人士采访的梳理，企业在具体开展衍生品业务之际应重点关注以下六个方面问题。

一是要建立起一套完整的衍生品交易管理办法。“经过十余年发展，目前以央企为代表的中资大型企业集团已经建立起了从授权机制到风险管控再到业务流程的相对完善的衍生品交易管理办法。在制度上已经不成问题。”上述某石化企业资金管理人员如是说。以振华石油为例，根据吴凡的介绍，该公司的衍生品管理制度承接了国资委和集团公司的衍生品管理办法，其“石油衍生品交易业务从事前的申请、审批，到事中的监督管理，到事后的稽查、问责，已经形成了一个非常完整的管控体系”。

二是在实际衍生品交易操作执行过程中，企业要深入业务实际，深耕细作。黎健认为，“外汇风险集中对冲管理，从理论上讲，越集中越好，可以降低对冲成本；但在实际操作过程中，会出现一些不可控因素，如当地外汇管理政策/金融政策、企业在当地的业务规模/市场地位等均有差异”。因此，在整体上，TCL集团是以集中为原则、落地实施为参考，然后再决定公司在资金信息流、交易流上的统一执行程度。整体而言，TCL在外汇风险信息流上实现了全集团共享，在操作端，则基于不同产业集团在市场中的地位、监管要求，结合实际情况，分别开展外汇风险对冲操作。