中国外汇市场四十年：回顾和展望

主持人

钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾

丁志杰 对外经济贸易大学副校长

赵庆明 中国金融期货交易所研究院首席经济学家

中国改革开放的四十年，是风云激荡不平凡的四十年，中国外汇市场也经历了从无到有、从小到大、从封闭到开放的发展。其间，至少经历了三次重大改革，承受了多次外部危机冲击。经过这些洗礼，我国外汇市场规模迅速扩大，参与主体和类型日趋丰富，产品不断完善，基准指标体系愈发充实。可以说，外汇市场的改革在完善中国市场经济体制、深化金融体制改革、扩大对外开放的进程中发挥了极其重要的作用。但改革只有进行时，没有完成时。展望未来，中国会继续深化外汇市场改革，增强人民币汇率弹性，并灵活采取逆周期调节措施，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如何评估四十年来外汇市场改革发展的成就和不足，未来又会如何发展？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。改革开放以来，我国外汇市场经历了三次重大改革。其中的第一次重大改革始于党的十一届三中全会：先是实行官方汇率与贸易外汇内部结算价并行的双轨制，随后又转为官方汇率和外汇调剂汇率并行的双轨制，外汇市场有了初期发展；1994年1月1日，取消了双重汇率制度，将人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制；紧接着，同年的4月4日，银行间外汇市场正式运营。回顾并不遥远的往昔，两位对汇率并轨和银行间外汇市场的诞生有何评论？

丁志杰：1993年11月召开的党的十四届三中全会正式提出建立社会主义市场经济，随即推出五大领域改革。在五大改革中，外汇管理体制改革被认为是最为成功的。而汇率并轨和银行间外汇市场的建立，都是这一外汇管理体制改革的重要内容。

汇率并轨结束了“计划和市场”并行，计划让位于基于市场的管理和调控。并轨的水平选择外汇调剂市场汇率这一相对市场端，使得汇率市场化有了可行的起点，为随后外汇工作的开展和我国开放型经济的建设奠定了重要基础。

银行间外汇市场的建立，使得我国有了真正意义上的外汇市场，市场机制得以在汇率形成中正式直接地发挥作用。最初，我国银行间外汇市场没有采取国际通行的场外市场议价模式，而是采取场内市场竞价模式，这有利于通过管理实现稳定汇率，对发展中国家具有普遍的借鉴价值。这种模式的弊端，是在强制结售汇和银行外汇周转头寸制度下，需要央行入市作为最终平盘者，供求关系和汇率变动不一致，从而可能导致汇率信号失真，市场机制难以及时有效地发挥作用。

赵庆明：汇率并轨与银行间外汇市场的诞生，是中国改革开放具有里程牌意义的重大事件。此前的双重汇率制以及分散各地的有联系但又各自独立的外汇调剂市场，是这个特定阶段的特定产物，但也是勇敢迈出改革的第一步，带有明显的尝试、摸索性质。1992年春，小平同志南巡，随后在10月召开的党的十四大上，明确提出了建立社会主义市场经济体制。1993年3月，在全国人大八届一次会议上进一步将建立社会主义市场经济体制上升到国家意志和改革目标的高度。经过近一年的精心准备，分税制改革、强化央行职能、汇率并轨等多项重大改革举措自1994年年初开始实施，由此正式拉开了社会主义市场经济体制改革的大幕。汇率并轨、建立统一的银行间外汇市场，是建设社会主义市场经济体制的必然要求，也是社会主义市场经济体制改革的主要内容之一。

钟伟：外汇市场的第二次重大改革，主要是2005年7月21日推出的外汇管理体制改革——人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一钉住美元，这为逐步实现人民币汇率的市场化、国际化奠定了基础。2005年7月和2006年1月，中国外汇交易中心对中间价形成机制进行了多次改革。从2005年7月到2008年7月的汇改两年间，人民币对美元升值21%；此后，随着中国经济增速在2010年末逐步放缓，以及人民币对美元汇率弹性的不断增强，我国经常项目顺差呈不断收缩之势。两位对“7·21”汇改之后的外汇市场运行有何评估？

丁志杰：在第二次改革中，银行间外汇市场交易引入了议价模式，币种不断丰富，交易类型也从单一的即期扩展到远期、掉期、期权，还将结售汇由强制变为意愿为主。外汇市场的价格发现和避险功能由此逐步增强，汇率波幅不断放宽，从而扩大了市场机制的发挥空间。

第二次改革的一个背景，是亚洲金融危机后我国承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率在长达7年间维持基本稳定；而另一方面，我国经济快速发展这一经济基本面也决定了人民币应该走强，因此积累了升值压力。改革引入参考一篮子货币进行调节，当时看是实现汇率低估向均衡有序调整的工具，后来慢慢变成了汇率的稳定器。从事后效果来看非常成功，在没有引起震荡的情况下解决了我们首次面临的汇率低估问题。

赵庆明：2005年7月21日实施的重启汇改，并非一帆风顺。截至“8·11”之前，第二次汇改大体可以分为两大阶段：第一阶段是2005年7月到2014年年初。其间，除了个别时段外，汇率基本上是单边上升的走势，市场预期也以上升预期为主，导致外汇市场上外汇供给大于需求。对此，央行不断买入以帮助市场出清，结果是外汇储备持续增长，从6000多亿美元涨到最多接近4万亿美元。这里面有正常的国际收支顺差带来的外汇储备增长，也有由于人民币汇率持续升值吸引的部分投机性跨境资金。这个阶段一个最大的成果，就是外汇市场上的产品不断丰富，不仅推出了远期外汇交易，还推出了掉期、外汇期权等交易品种，便利了企业和金融机构进行汇率风险管理。第二阶段是2014年年初至2015年8月10日。这个阶段人民币汇率在一个较小的区间内波动，此前的人民币升值预期被大大化解，形成升值与贬值预期交替并存，但都不强烈。因此，这个阶段外汇市场供求大体平衡，外汇储备先是有所增加，最高接近4万亿美元，此后逐步回落到3.65万亿美元。人民币外汇市场经历了一个较为短暂的舒适期。

钟伟：外汇市场的第三次重大改革，是2015年的“8·11”汇改。因当时国内外经济金融局势的剧变，央行调整了人民币兑美元汇率中间价的报价机制：由做市商参考上日收盘价，向中国外汇交易中心提供中间价报价；同时，央行也将人民币兑美元中间价下调至6.2298。此后，央行还引入了逆周期因子。其间，受到国内经济增速换档和供给侧结构性改革的影响，加上外部美联储加息、英国脱欧、中美贸易争端等事件的冲击，人民币汇率波动性有所加剧，外汇储备有所降低，人民币单边升值预期逐渐淡化。两位对第三次汇改之后的外汇市场有何评估？

丁志杰： 2014年年中，随着美联储停止量化宽松，美元急速走强。在强调汇率稳定的政策目标下，人民币兑美元汇率保持了相对稳定，但有效汇率被动上升，从而积累了较大的下跌压力。这就是此次汇改的背景。当时对再次启动汇改是有共识的，但对时机的选择有很多争议。如果说还可以做得更好的话，汇率调整的速度再快些，可能更有利于平复市场预期。至于外汇储备的变动应属正常：外汇储备本来就是蓄水池，之前是资本流入增加了储备，后来形势变了，储备就应减少。

赵庆明：现在回头看，尽管在危机后美联储首次加息的2015年12月16日前，美元指数有所走强，但加息后，美元指数不仅没有走强，反而是走弱了一段时间。这与“8·11”汇改后的情景有些类似。2016年年初，股市的熔断机制与汇市的汇率大幅走弱，在某种程度上形成了股汇共振。从“8·11”到2017年年初，人民币贬值以及贬值预期始终占据主流。这个阶段的外汇需求大于供给，除与我国经常账户顺差规模减小、对外直接投资快速增长等正常因素有关外，与因人民币贬值预期上升、中国资本市场异常波动所导致的此前流入的投机性跨境资金的集中流出，以及部分国内资本出于避险需求流出等非正常因素也是分不开的。“8·11”汇改后，有关部门采取了诸如改革中间价报价机制、推出远期结售汇外汇风险准备金制度、引入逆周期因子等一系列措施，且有的措施还反复启动与暂停。其目的就是要减弱市场的贬值预期，平衡外汇市场的供求状况。进入2017年后，经过前期一系列调控措施的应用，应该说货币当局调控市场的能力更加娴熟（当然也得益于美元走弱），我国外汇市场供求基本恢复平衡，外汇储备余额未再出现大的波动。整体上看，自2005年“7·21”汇改以来，外汇市场的供求逐渐平衡，汇率市场化的程度有了实质性的提升，市场在人民币汇率定价中日益发挥出更加重要的作用。这个过程中，货币当局的管理能力和技巧也日益娴熟，对市场的运行起到了平滑作用。

钟伟：外汇市场的三次重大改革，也和汇市的危机管理不可分割。在1997年亚洲金融危机爆发后，中国暂时收窄了人民币汇率浮动区间,为维护地区乃至世界经济金融的稳定做出了积极贡献。在2008年次贷危机爆发后，我国适当收窄了人民币波动幅度，在许多国家货币对美元大幅贬值之际，保持了人民币汇率的基本稳定。特别是2015年的“8·11”汇改，本身也隐含有危机管理之义。两位如何评估中国外汇市场面临冲击时采取的危机管理机制，以及危机管理机制的有序退出？

丁志杰：保持汇率相对稳定，是包括中国在内的发展中国家汇率政策的正确选择，也是日常汇率管理的难题。而危机管理更是难上加难。经历这三次大的外部冲击，人民币汇率实现了相对稳定。没有陷入贬值和动荡的陷阱，表明人民币汇率改革是成功的，正确的制度选择和政策应对缺一不可。宁可慢些也不冒进，不唯书，一切从实际出发，是我国汇市危机管理的成功经验。确实，危机管理机制的退出存在一定的滞后性，这是难免的。好的和坏的是伴生的，就像稳健和中庸，没有最好只有更好。事后看，可以降低滞后性，或者用其他措施加以弥补。

赵庆明：危机管理必不可少，对于中国这样一个大国来说，尤其如此。从国内来看，如果放任危机发生，经济稳定乃至社会稳定，都无从保持，多年改革开放取得的成绩也会被大量损耗、甚至化为乌有。这方面，不少国家都有过惨痛的教训。从国际上看，我国及时果断采取危机管理措施，是在承担大国责任，也是对遭受危机国家的实实在在的支持，有利于提高我国的国际地位和国际形象。尽管这样做短期内我国会付出降低出口和损失外汇储备等方面的成本，但是这些成本是值得的。当然，危机管理也可能导致一些过度倚赖政府干预的后遗症，特别是危机管理机制长期化，迟迟不愿退出等。由于企业和个人更愿意汇率稳定或实行钉住汇率制度，因此危机管理机制往往是实施容易退出难，退出时会遭遇很多阻力。但国内外的实践和历史已经证明，对于大国经济体来说，钉住汇率制度与市场机制无法长期相容。从我国的实践发展看，危机管理机制的退出也在逐步加快。货币当局已基本退出了对外汇市场的常态化干预，但同时，也保持着对市场的高度警惕，“该出手时就出手”。

钟伟：党的十九大报告指出，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。目前看，人民币国际地位持续上升，银行间外汇市场的交易量稳步增长，产品结构不断完善，外汇交易平台和系统功能不断优化，市场对外开放程度进一步提升，市场制度建设稳步推进。对于外汇市场今后的发展，央行副行长、外汇局局长潘功胜强调，要顺应更高水平对外开放的要求，提升外汇市场的开放度，按照“准入前国民待遇＋负面清单”的管理原则，扩大金融业对外开放，创造公平竞争的市场环境。两位对改革再出发的外汇市场有何期待？

丁志杰：目前人民币、人民币资产都具有了国际属性，我国外汇市场理当跟上。一方面，要加快外汇市场建设。过去几年，离岸人民币市场发展很快，是境内市场的一面镜子，也是一种压力测试，为我国境内外汇市场进一步发展提供了有益借鉴。另一方面，要打通我国外汇市场和国际外汇市场联系的通道，在融入全球外汇市场中发展壮大，做大做强。

赵庆明：个人认为，当前以及未来一段时间，外汇市场建设的重点应放在以下几个方面：一是进一步丰富产品，构筑完整的外汇市场。我国迟迟没有推出交易所市场的人民币外汇期货、期权产品；而境外已经十几家交易所推出了了人民币外汇期货和期权产品，且交易日渐活跃。交易所市场与OTC市场相互补充，分工上各有侧重，共同构成一个完整的外汇市场。二是放松实需交易原则，积极回应我国家庭财富保值增值的现实、庞大、迫切的需要。应该放宽个人和企业参与外汇期货、外汇期权等交易的限制，允许他们使用相关工具来管理汇率风险和进行汇率投资。我国居民，尤其是高净值家庭群体，财富总量已经非常巨大，但是配置的外币资产却很少，面对汇率风险，有现实而强烈的汇率风险管理和外币资产配置的需要和需求，光靠堵是不行的。三是在汇率管理方面不应过度侧重某一目标，而是应该统筹兼顾出口、进口、资本流动、人民币国际化等多个方面。过度侧重用于某一目标，不仅与汇率市场化的大方向背道而驰，而且会在市场主体之间人为地造成不公平。当然，我国外汇市场建设仍然是一个相对漫长的过程，不可操之过急。我相信、也期待我国外汇市场的明天会更好。

钟伟：谢谢两位专家的参与。我国外汇市场走过了风雨兼程的四十年，在三次重大改革的推动下，从建章立制起步，逐渐形成了丰富完善的外汇市场体系。但在今天高质量发展和高水平对外开放的新时期，外汇市场改革只有进行时，没有完成时。