交易员手记：亲历汇改 别样人生
2005年7月21日，中国根据自身经济发展的内在要求，对人民币汇率形成机制进行了重大改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；同时还推出了扩大银行间外汇市场交易主体、增加交易品种、丰富交易模式、推广做市商制度等一系列措施，以推动外汇市场建设。2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制：由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，能更加真实地反映当期外汇市场的供求关系。目前，我国外汇市场运行总体延续了平稳发展态势。本文从交易员视角看汇改，体会外汇市场的深刻变化。
手记一
李大鹏 中国农业银行伦敦分行金融市场部主管
中国属于发展中国家，人民币属新兴市场货币，因此，银行在进行汇率报价时，要综合考虑多方面的因素，找出当时市场的决定性力量，给出正确的价格及趋势判断。这相当锻炼人。
2005年7月21日，硕士毕业刚刚参加工作的我，正在农行北京分行新外大街分理处，进行原计划一年的轮岗。第二天，师傅告诉我，给客户做汇率业务时，要及时查看系统中的价格——人民币值钱了。
第一次汇改时，感觉汇率定价的焦点是人民币远期掉期价格，即对人民币升/贬值的预期。虽然按教科书的经典原理，汇率远期报价应遵循利率平价，但当银行在2006年真地开始给人民币远期掉期报价时，大家还是要“摸着石头过河”，一边积累交易与定价经验，一边逐步完善。
汇改初期，由于人民币升值预期强烈，国有商业银行自身面临的最大风险就是外汇资本金的贬值风险。汇改后，如何保证原有资本金保值增值，寻找新的稳定的外汇资金来源，是许多银行面临的主要课题。2005年年底，在人民币升值趋势明显、客户贷款需求旺盛、美元利率高于人民币利率等背景下，我所在的银行，使用了人民币掉入较长期限美元资金的策略来补充外汇营运资金（与资本金略有不同，基本不承担汇率风险），支持业务发展。这为银行日后国际业务的起飞奠定了坚实基础。
中国属于发展中国家，人民币属新兴市场货币，经济容易出现过热或过冷的情况，各项政策对市场的影响也较大；此外，境外非本金交割市场也容易对境内产生影响。因此，银行在进行汇率报价时，要综合考虑多方面的因素，找出当时市场的决定性力量，给出正确的价格及趋势判断。这相当锻炼人。本人通过这几年的观察发现，即使是欧元、日元、英镑等成熟货币，在重大经济事件与单向汇率预期存在时，远期定价也不会遵循利率平价，存在套利空间。
回顾人民币市场最初十年的发展历程，无论是监管者、中国外汇交易中心，还是做市商、货币经纪商与客户，所有市场参与者都群策群力，认真学习研究，耐心培育呵护这个市场，推动人民币汇率市场化改革取得了成功。
国际市场上，外汇交易主要是场外交易，跨越物理国界，主要交易平台有路透、彭博、nexs等。在这些平台，电子自动交易逐步取代了人工交易。中国走出了自己的道路。在国家外汇管理局与中国外汇交易中心的精心组织下，人民币汇率市场的从无到有，稳健地走向了成功。他们倾听市场声音，不断改进交易系统与服务，适时推出市场需要的产品，提高市场与政策透明度，高效地发挥了监管者、市场培育者和服务者的多重作用。国际外汇市场，近年来也推出了强监管、场外交易场内化、公平对待客户等多项管理举措。这与中国的汇率市场发展方向殊途同归。中国的银行间交易平台虽然只有一家，但在发展初期，它极大地聚集了市场流动性，通过集中力量搞研发、服务，与市场各参与机构一道，把银行间市场做得越来越好。交易平台的技术与数据统计，甚至走在了国际市场前列。
在此期间，银行间外汇市场的做市商们，特别是中资机构，自身管理能力与服务客户水平也得到了快速提高。没有自己货币的实战，永远不能培养锻炼出可靠的人才队伍。我们这批交易员，经历了从电话与手工询价、双边报价到自动引擎参数化报价，从交易即期掉期、交易趋势，再到交易曲线形状、波动率、相关性与多样化组合策略，从面对内部各部门、自身客户以及中资银行，到面对货币经纪商、外资银行，证券公司乃至世界知名基金与主权类投资者。经过这样的锤炼，人民币外汇市场做市商称号的含金量越来越高。
十五年来，从结售汇牌价由手工发布到自动实时发布，从人民币外汇掉期远期做市到客户推广，从第一次汇改到第二次汇改，从人民币离岸市场建设到人民币加入SDR，各种事件几乎都在眼前。我也从北京转战人民币最大的离岸外汇交易中心——伦敦。回顾这一切，是我深刻感受到，在人民币汇率产品服务实体经济方面，中国已经能与世界先进国家与货币比肩。
最后以自己在海外的短暂经历，谈一下海外视角下的中国外汇市场。
海外市场的客户交易主力，也称buy side，主要是基金公司、保险公司及跨国集团公司等。前两者属于资本项下范畴，因为西方发达国家的居民与国家的财富主要以基金、保险等形式存在；后者大体属于经常项目范畴。buy side在交易某货币时，往往会找几家做市商询价，择优进行。这里的做市商主要是大型银行，也称sell side。对于美元、欧元、英镑、日元等西方发达国家的货币，做市商不需要客户提供附加资料，并可同时提供货币清算与账户服务，全球资金调拨比较便利。做市商在获得客户头寸后，择机将净头寸在银行间市场通过路透、彭博、Nex等主要交易平台平盘。
近年来，随着中国经济实力及国际影响力的增强，海外buy side也开始对人民币资产加以关注，或本身也有汇率对冲的需求。他们以自己方便为主要出发点，本能地希望人民币也能像其他几大货币一样，可完全自由地交易与交割。
中国的外汇市场，目前有人民币在岸与离岸两个市场。其中离岸市场人民币的交易与清算机制与其他几大货币基本相同，做市商可提供全方位的服务，因此每日交易量也越来越大，成为了buy side首选。但由于离岸人民币资金池的大小，最终还要由中国货币政策所决定，利率最终是长期汇率的决定因素，因此buy side在交易离岸人民币时，对此会相当敏感。
海外投资者其实对人民币在岸市场更感兴趣，因为它是中国货币政策的主要体现。特别是在在岸价格较离岸优惠，或波动更敏感时，对海外的吸引力更大。经过多年的培育，他们已经熟知在岸市场的交易者主要是境内客户及中资做市商，与境外客户存在方向的互补性。而交易集中在中国外汇交易中心进行，以及价格透明，衍生品买卖价差很小，银行间自律与合规机制统一健全，与国际的合规标准与监管发展方向一致，做市商评优信息公开，交易员准入与监督统一进行，各定盘盯市曲线及时公布，人民币中间价定价日趋科学，交易包含欧洲时段，人民币直接报价的货币对越来越多等市场特征，均有利于海外客户放心选择银行并开展交易。从银行间的不同交易机制看，中国在岸外汇市场的效率与发展势头甚至优于境外市场。
手记二
李刘阳 招商银行金融市场部外汇首席分析师
经过了这几年汇率的起落，市场各参与主体对于人民币汇率的浮动大都经历了从恐慌投机到从容应对的过程，风险中性的意识开始逐步深入人心。
2015年的8月11日这一天，作为分析师的我并没有像往常一样坐在交易大厅中等待每早的汇率中间价公布和市场开盘，而是跟随分行的同事拜访同业金融机构。那一年是人民币“入篮”的冲刺之年，我准备跟客户讲的内容是关于人民币加入SDR如何破局的问题。可刚刚开场没多久，底下就开始骚动起来。那天中间价的跌幅高达1136个基点，以至于不少人都以为是价格弄错了。但在那一刻，我已经难以抑制内心的激动，因为我知道，我们站在了一个大时代的开端！
作为一个已经跟踪了人民币汇率8年之久的市场参与者，我深知破局的一天终会到来。
其一，从宏观经济调节的角度，需要汇率在当时发挥稳定器的调节作用。此前，美联储收紧货币政策的预期让美元指数开启了一轮大幅上涨的行情，而人民币汇率因为缺乏弹性，处于有效汇率被动跟随美元大幅升值的窘境。这给正处于供给侧结构性改革中的中国经济带来了不小的通缩压力。在这样的宏观环境下，汇率本应自我调节，但却因为种种原因，以及2005年汇改以来“易升难跌”的惯性，处于僵持状态。
其二，在人民币入篮就差临门一脚的关键时刻，急需弥补中间价定价的短板。国际货币基金组织（IMF）于2015年8月5日发布了题为《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》的报告，认为人民币纳入SDR的评估“仍有大量工作要做”，并指出，尽管人民币自2010年以来在国际使用中取得“显著进步”，但如果将人民币纳入SDR，操作问题必须要得到解决。其所提到的“操作问题”中的一项，就是纳入SDR之后人民币汇率的估值问题。当时，普遍被用于记账的人民币中间价与市场成交价长期存在价格差。由于中间价并不是一个由交易得到的市场价格，基金组织在将人民币纳入SDR篮子的模拟中，一直采用离岸的CNH报价作为人民币汇率的估值。而我国对离岸市场的准入限制，则会让CNH的估值在实际应用中遇到操作层面的问题。当时，距基金组织的最终评估只有不到半年的时间了，鉴于SDR货币篮子的构成每五年评估一次，所以如果这次未能入选，人民币至少需要再等五年才有机会被考虑。在这个层面上，需要当机立断，在机制上解决人民币汇率中间价脱离市场的问题。
第三，银行间外汇市场的发展需要一个更有弹性的人民币汇率。“8·11”之前，银行间市场上的外汇交易员无疑是