中国货币政策转型的四个维度

张明 中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家

当前，中国货币政策正处于从数量调控为主向以价格调控为主转型的关键时期。这一故事千头万绪，但不妨从四个维度来进行梳理：最终目标、中介目标、传导机制与基础货币发行机制。

传统来看，中国央行的货币政策目标包括通货稳定、经济增长、充分就业与国际收支平衡，近年在实施过程中还越来越重视结构调整这一目标。从经验上来看，以通货膨胀率为目标，也就可以同时兼顾经济增长与充分就业。不过，在1970年代的滞涨时期（经济停滞与通货膨胀并存），以及在2008年全球金融危机爆发之后的长期性停滞时期（经济增速复苏但物价持续低迷），通货膨胀率与经济增长率之间的稳定关系不复存在。这意味着央行需要同时关注通货膨胀与经济增长。此外，未来中国又将面临人口快速老龄化与服务业占比继续上升的过程，这意味着就业率与经济增长率之间的关系也不稳定，因此，中国央行也必须将充分就业作为货币政策目标。

货币政策本质上是一种总量型政策，而财政政策与金融监管政策能够更好地发挥调结构的作用。因此，按照笔者的理解，中国货币政策的“调结构”目标可能是一种过渡时期的权宜之计。考虑到目前中国央行同时负责货币政策与宏观审慎监管，稳定资产价格将主要是宏观审慎监管政策的目标，因此狭义货币政策的目标不必将资产价格纳入其中。

当前，由于数量型中介目标的可测性与可控性均有所下降，中国央行开始越来越重视价格型工具，尤其是短期银行间市场利率。目前，中国央行似乎更加倾向于将银行间市场的短期国债回购利率（R007或者DR007）作为政策性利率，并且试图建立以超额存款准备金利率为下限、以SLF利率为上限的利率走廊。未来，中国央行的货币政策操作将引导短期国债回购利率在利率走廊内波动，并进一步传递给中长期利率，以此来实现货币政策目标。将政策性利率作为主要调控工具也符合发达国家货币政策操作惯例。

然而，中国央行并没有放弃数量型调控手段。一个很重要的原因就在于目前短期银行间市场利率波动向中长期利率（中长期债券利率、中长期存贷款利率）的传导机制存在阻塞。要改善传导效率，一是必须加大中长期国债的发行规模与种类，更好地完善国债收益率曲线，并增强收益率曲线的弹性；二是必须显著增强商业银行贷款的定价能力。

在加入WTO之后的十余年里，外汇占款取代了再贷款成为中国央行在二十一世纪初期发行基础货币的渠道。从2014年起，随着外汇占款规模显著下降，中国央行开始寻求新的基础货币发行机制。初期，央行主要使用创新性的再贷款工具（例如SLF、MLF、PSL等）来发行基础货币，但存在两个问题：一是短期再贷款操作将会面临频繁的到期与叙做的问题：二是中小银行难以直接从央行获得融资。此后，央行开始将降准作为基础货币发行机制，但也面临两个问题：一是太过刚性，难以进行微调；二是最终也会难以为继。从全球经验来看，过渡到通过央行买卖国债来释放与回笼基础货币的新机制，将是中国央行的长远之计。不过，这同样需要财政部大规模发行不同期限的国债来配合。

综上所述，在中国货币政策转型的过程中，为了增强短期利率向中长期利率的传导机制，以及创设更可持续的基础货币发行机制，中国金融市场上需要大量可供买卖的、不同期限的国债。这就意味着财政部应该转换思路：发行国债的目的不仅是为了财政收支平衡与资金融通，还要给金融市场创造安全资产，以及为货币政策实施提供基础资产。换言之，中国货币政策的转型，离不开财政政策的配合。