破解对外净债权但投资收益为负的中国悖论： 优化跨境投融资结构

作为世界第二大对外净债权国，中国对外投资收益常年为负，引起各界对这一问题的关注。笔者通过对10个样本国的测算，以及我国与美国、日本对外资产负债结构的对比得出，产生这一悖论的主要原因是我国利用外资的成本高，而不是对外投资的回报低。进一步分析，对外资产负债结构是其更深层次的原因。

中国存在对外净头寸与投资收益相悖的现象

通常来讲，一国如果是对外净债权国，其投资收益应该为正值，如果是对外净债务国，则投资收益应该为负值。日本作为世界第一大对外净债权国，投资收益常年为正，属于比较典型的情况。截至2017年年末，日本对外金融资产（即对外投资存量）1012.43万亿日元，负债（即利用外资存量或外来投资存量）683.98万亿日元，对外净债权328.45万亿日元，相当于当期GDP的69.3%。2017年，日本投资收益顺差2.06万亿日元，其中，投资收益收入（即对外投资回报收入）31.23万亿日元，支出（即利用外资成本支出）5.26万亿日元（见图1）。

中国是仅次于日本的世界第二大对外净债权国，但投资收益却常年为负。截至2018年年末，中国对外金融资产7.32万亿美元，负债5.19万亿美元，对外净债权2.13万亿美元，相当于当期GDP的15.7%。2018年，中国投资收益逆差614亿美元，其中，投资收益收入2146亿美元，支出2760亿美元（见图2）。

美国的情形与中国截然相反，是全球最大的对外净债务国，但投资收益却常年为正。截至2017年年末，美国对外金融资产27.80万亿美元，负债35.52万亿美元，对外净债务7.73万亿美元，相当于当期GDP的-39.6%。2017年，美国投资收益顺差2351亿美元，其中，投资收益收入1.05万亿美元，支出7958亿美元（见图3）。

对外投资收益与利用外资成本较大背离是中国悖论的成因

首先需要澄清的是，投资收益差额是对外投资回报减去利用外资的成本。中国作为对外净债权国，投资收益为负，并不意味着中国损失了。因为这里存在两种可能性：一种是，对外投资与利用外资为不同主体，两者各赚各的钱，一方赚钱不等于另一方亏钱；另一种是，对外投资与利用外资为同一主体，但这也不意味着该经济主体就一定吃亏。因为在理性经济人的假设前提下，该主体有可能是通过利用外资，在境内赚了钱或是在出口上赚了钱，而不一定反映在对外投资上。

中国投资收益为负的主要原因，是利用外资的成本较高。2005年至2018年，中国对外投资的收益率平均为3.29%，在10个样本国中仅次于美国（3.83%）和日本（3.34%）；而中国利用外资的成本率平均为6.34%，在10个样本国中名列前茅。在10个样本国中，4个发达国家加上韩国的对外投资收益均高于利用外资的成本（美国和法国由此都呈现对外净负债却常年投资收益为正的情形），其余5个新兴市场的对外投资收益则均低于利用外资成本（中国的二者相差3.04个百分点，为10个样本国中负利差最大者）（见图4）。

对外资产负债结构是产生上述悖论的更深层次原因

中国的情况是，2004至2018年，对外资产中，储备资产平均占到61.4%，对外直接投资、证券投资和其他投资存量占比分别为11.7%、7.3%和29.5%；对外负债中，外商直接投资平均占到59.3%，外来证券投资和其他投资存量占比分别为13.0%和27.7%（见图5、图6）。

日本的情况是，1996至2017年，对外资产中，证券投资存量平均占比45.8%，对外直接投资、其他投资和储备资产存量占比分别为11.7%、27.4%和15.1%；对外负债中，证券投资和其他投资平均占比分别为50.6%和45.4%，直接投资平均占比仅为4.4%（见图5、图6）。

美国的情况是，1997至2017年，对外资产中，证券投资存量平均占比44.9%，直接投资存量平均占比30.4%，对外其他投资和储备资产存量占比分别为22.9%和1.8%；对外负债中，证券投资平均占比56.9%，其他投资和直接投资平均占比分别为22.2%和21.0%（见图5、图6）。

理论上讲，跨境直接投资是股权投资，风险共担，流动性差，因此，要求得到更多的风险补偿、更高的投资回报或成本。按照国际货币基金组织推荐的国际收支统计标准，投资收益项目还会进一步细化为根据跨境投融资工具细分的收支数据。据此进一步分析日本和美国的相关情况（中国目前尚无公开数据），可以得到以下几点观察：

一是1997至2017年，日本对外资产中，直接投资平均收益率为6.7%，为各类对外投资中回报最高的；证券投资收益率为4.5%；其他对外投资收益率为1.6%（见图7）。由于日本对外直接投资的存量