并购基金“面面观”

在中资海外并购大潮的背后，并购基金是不可忽视的重要力量。在很多受到市场关注的跨境并购交易中，都有并购基金的身影。对于有意进行跨境并购的国内企业而言，熟悉并购基金在中资跨境并购交易中的主要功能、具体形态以及常见退出方式，并了解实务操作中的注意事项，对其高效开展跨境并购具有重要意义。

并购基金在中资跨境并购中的主要功能

业内一般认为，并购基金发源于20世纪中后期的美国，其先驱是美国的KKR集团。该集团奠定了并购基金的基本操作手法，包括：收购有足够现金流但绩效不佳的成熟市场企业；高杠杆债务融资；多渠道改善标的企业的运营，从而提高其绩效；耐心持有，追求长期目标。但与国际上常见的并购基金角色不同，多数情况下，中资跨境并购中的并购基金并不主导并购交易和并购标的的后续经营重整，而多以支持、配合产业投资者的角色出现，主要承担提供融资功能、财务顾问功能和过桥功能。

提供融资

为跨境并购提供融资是并购基金在交易中肩负的最基本、最主要的功能。理论上，并购交易价款的支付可以采取全现金支付，也可以采取股份（一般可接受的是上市公司股份）支付，或是现金加股份的混合支付。受制于跨境换股的政策限制，目前中资跨境并购交易基本为全现金交易。在现金来源上，并购资金可以是自有资金、贷款、发债募集资金以及股权性质的资金等。但国内相关监管政策从谨慎性原则出发，对并购贷款等债权性的资金设置了较为严格的规定，突出体现为对商业银行通过贷款支持并购交易的资金比例进行了限制，包括：（1）原中国银监会发布的2008年版的《商业银行并购贷款风险管理指引》（下称《指引》）第18条规定，“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%”；（2）2015年修订后的《指引》的第21条规定，“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”，并规定商业银行要审慎确定并购贷款所支持的并购项目的财务杠杆率，确保并购的资金来源中含有合理比例的权益性资金。除了并购贷款外，中国银行间市场交易商协会于2013年推出并购票据，上海证券交易所和深圳证券交易所于2014年推出并购重组私募债试点。但这类并购债券的发行安排仍处于现有的注册申报、信息披露和风险控制的基本制度框架内，与跨境并购交易的高时效性要求、高度保密和交易不确定性等特点不完全相容。因此，这类并购债券主要用于替换前期并购贷款，而非支付并购交易价款。

鉴于上述因素，并购方常常需要寻求并购基金等股权性质的资金来共同支持并购交易。实践中较为常见的一种模式是，由并购主导方（通常为A股上市公司或其关联方）与私募股权管理机构合作，专为特定并购交易设立专项并购基金，以提供并购融资支持；同时，由上市公司作为出资人认购部分基金份额，以增加并购基金对外募资的吸引力，提高募资效率。

财务顾问

一个完整的跨境并购流程，一般包括筛选目标、竞标、估值尽调、谈判、履行各管辖机构监管审批、支付交割及过渡期整合等一系列环节。相比纯境内交易，跨境并购具有链条长、复杂性高、不确定性因素多等特征。而通过引入知名并购基金参与跨境并购，可利用其专业的团队、发达的信息网络、成熟的并购经验以及熟悉国外市场和当地法律法规的优势，促使交易更顺畅地向前推进。从这个层面来说，并购基金在一定程度上承担了财务顾问的功能，且相比纯粹作为中介的财务顾问，并购基金因自身也参与投资，在利益上与并购主导方的绑定更强。此外，知名的并购基金还可增强境外卖方对买方的认可度，在涉及境外国家安全审查和公共关系（如劳工、环境）等方面提供一定的沟通便利。实践中，已有一部分并购基金将自身定位于为境内企业的海外投资并购提供商业化、市场化的操作平台和专业化的投融资综合服务。

过桥收购

除融资功能和财务顾问功能外，在中资跨境并购中，并购基金有时还会承担过桥收购的功能。所谓“过桥”，是指整个交易按照“两步走”的方式予以实施：第一步，由并购基金先行收购境外标的；第二步，按照事先安排将标的转售给实际收购方。由于境外并购交易流程通常为竞购，为及时把握交易机会，避免公司治理问题及履行必要监管程序的时间不确定性等因素的影响，不少上市公司会在跨境并购交易中采取过桥方式。此外，由并购基金承担过桥功能，使其出面先行购买标的，还可避免因为引起市场关注而影响交易谈判，以及绕开交易对买家身份的限制性要求，提高交易的成功概率。

并购基金在中资跨境并购中的具体形态

在中资跨境并购中，为满足相关参与方利益诉求和外部监管要求，并购基金在募资组织形式、募资结构安排等方面，呈现出丰富多样的具体形态。

募资组织形式

一是有限合伙制基金。实践中，多数并购基金采取有限合伙制作为基金的募资组织形式。这主要基于以下三个方面的考虑：（1）有限合伙制基金在管理的专业性上具有较为明显的优势。根据我国《合伙企业法》的规定，普通合伙人（General Partner,GP）尽管一般只出极少资金，但依法享有合伙事务的管理权；有限合伙人（Limited Partner,LP）虽是主要出资人，但依法不享有合伙事务的管理权。通过这种方式，有限合伙制度在出资人与管理人（普通合伙人可自己担任管理人，也可另聘请具备资格的基金管理人）之间设置了管理权的“屏障”，保障合伙事务管理的专业性。（2）有限合伙制基金在出资认缴、收益分配、退伙程序上的灵活性较高，有利于满足基金中不同投资者的需求。（3）作为“税收穿透实体”（Flow-Through Entity），有限合伙制基金在合伙人层面缴纳所得税，合伙企业层面不需缴纳企业所得税，享有“单层纳税”的优势。

实践中，部分上市公司、银行理财和政府出资背景的有限合伙人，出于控制基金投资风险的考虑，往往希望通过增加一名自己控制的普通合伙人参与合伙事务管理，来平衡管理权的分配。但需要注意的是，设置“双普通合伙人”虽不违法，但无疑会增加管理的复杂性，且与有限合伙制度“专业管理”的初衷相悖。根据我国《合伙企业法》第67条、68条的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务；有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。按照