信用收缩是否结束

过去的2018年，虽然银行间市场利率持续下行，但实体经济下行压力仍较大，“宽货币，紧信用”的矛盾突出。进入2019年，作为宏观经济的关键性领先指标，社会融资信贷数据1月份的放量远超市场预期，但2月份的大幅回落又引起市场的担忧（见图1）。那么，当前信用收缩是否已经结束？未来社会融资是否会趋势性抬升？这些问题直接影响着对未来经济动能的判断。结合历史经验，对信用修复过程进行总结，将有助于得出上述问题的答案。

理论上，信用收缩的修复动力来自于融资供需双方的演绎。从供给看，银行间利率持续走低并带动其他利率下行；从需求看，逆周期调控加码下，微观主体的融资意愿呈现由弱走强的过程。纵观历史，信用修复往往会先后经历“三部曲”，即票据债券回暖、信贷整体放量和表外融资回升三个阶段（见图2）。

阶段一，银行间市场利率开始下行，将首先带动票据和债券的回暖（见图3）。此时微观主体的融资意愿较弱，因此偏好于融资成本较低的融资方式。票据本身具有期限短和流动性好的优点，其利率相对其他贷款较低。而此时债券融资也以政府专项债和高评级企业债为主（企业发债主体60%为AAA和AA+企业），其融资利率也相对低于贷款加权利率。

阶段二，银行间市场利率继续下行，带动信贷整体放量（见图4）。银行间市场利率传导到信贷市场往往有半年左右的时滞。在此过程中，随着经济下行压力的不断加大，信贷“总闸门”也在逐步放开。基建和房地产等“吸金大户”的各类限制性政策相继松绑，微观主体的融资意愿开始加强，信贷整体开始放量。其中，企业贷款中60%以上流向基建和房地产，居民中长期贷款也大部分流向房地产。

阶段三，银行间市场