亚洲主要经济体债券市场开放进程及经验借鉴
近年来，中国持续优化债券市场的基建设施和配套政策，加快债市对外开放的步伐，吸引了大量的外资流入。随着中国债券相继纳入国际主流指数，未来三年，有望带来约3500亿美元的国际资本流入。参照亚洲经济体的经验，债市开放是一个相对漫长的过程，其间的资本流动会受到经济基本面、利率及汇率走势、资本管制及外部环境等多重因素影响。国际资本流动会增强内外部利率的联动性和汇率的波动性，亦可能形成对境内金融市场的冲击。因此，在推动金融开放的同时，需提升风险管控能力，以维持跨境资本的有序均衡流动。
亚洲经济体债券市场的开放进程及其主要特点
目前，亚洲主要经济体债券市场外资占比平均约为20%，低于欧美发达国家的50%，亦低于部分新兴市场的35%。亚洲经济体的债券市场开放可分为三个阶段：20世纪70年代，日本开放债券市场，在岸和离岸债市得到均衡发展；20世纪80年代，韩国为促进经济转型，以稳健的金融机制改革引领债券市场开放，实现了与国际金融市场的有效对接；20世纪90年代，东南亚国家在金融危机后注意到资本市场的融资作用，努力推动债券市场的国际化进程。
日本：平衡离岸与在岸债市发展，同步推进日元国际化
日本的债市开放起步于1970年，其特点有二：一是平衡离岸与在岸债市发展，同时鼓励资本流入与流出；二是将债市开放与日元国际化相结合。1970年至1980年为日本债市开放的初级阶段。该阶段，为将不断扩张的经常账户顺差余额投资境外，日本引入了国际组织和主权国家等境外发行人，并推动国内机构投资海外证券；同时，日本制定了《外国证券公司法》，允许境外投资者经过外国证券公司在日本开设的分公司参与国内债券市场。1984年至1999年为日本债市加速开放阶段。该阶段日本一方面推动欧洲日元债市场的发展，另一方面引入国际评级标准，并对投资日本短期国债的国际投资者实施免税政策。2000年至今，日本继续深化债市开放，推出税收优惠举措，并优化债券市场的基础设施。
韩国：以金融机制改革引领债市开放
1960年以后的40年间，韩国经济在政府干预模式下快速增长，年均增速接近10%。但该模式背后是大量的资本驱动和政府的隐性担保，导致企业杠杆率和融资成本持续攀升。鉴此，韩国通过债市开放来对接国际金融市场，并实现经济转型。同时，国际组织、贸易伙伴国和跨国公司等外部力量，亦促使韩国进行全面的经济改革和金融业市场化。1981年起，韩国开始开放债券市场，并在1999年实现了债市的全面开放，其间经历了三个阶段。
第一阶段：1981年至1990年。该阶段韩国以稳健的金融机制改革为债市开放奠定了基础。一方面，推进利率市场化和放松资本账户管制，颁布了《资本市场国际化计划》；另一方面，减少对金融领域的行政干预，进行商业银行私有化改革，并支持非银金融机构的发展。
第二阶段：1991年至1997年。该阶段韩国进一步放开资本账户，包括在1991年期推出全面利率自由化计划；1992年引入QFII制度；1993年公布《开放金融和资本市场三阶段蓝图》；1994年至1997年先后对国际投资者开放公共债券以及企业债等不同类型的债券市场。
第三阶段：1997年至1999年。亚洲金融危机后，韩国进行了彻底的金融改革，解决政府隐性担保问题；同时采取了更广泛的资本市场开放和金融账户自由化的政策。
当前，韩国债市已发展成为亚洲第三大债券市场，债市的国际化程度也较高。
东南亚国家：债市发展迟缓，阻碍了金融开放进程
东南亚新兴国家的债券市场开放较早。1968年，马来西亚在IMF的推动下实现了经常账户自由兑换，对国际资本流动实行较宽松的管制；1990年后，马来西亚采取了一系列措施鼓励证券投资流入，金融市场国际化基本完成。泰国则在1990年开始逐步放松外汇管制，包括在1991年允许非居民资本汇出，不再要求获得政府批准；1992年至1994年，进一步取消外汇管制，完全开放资本账户，以支持贸易及投资的发展。
但受制于债市发展的程度，开放初期东南亚新兴国家债市国际化水平并未得到明显提升。1997年东南亚金融危机之前，以出口为导向的东南亚经济体积聚了相当的财政盈余，因而缺乏发展债券市场的动力。此外，东南亚国家大多依靠银行进行融资，资本市场不是很发达。以马来西亚为例，1990年至1997年初，该国非金融企业的银行贷款占GDP的比重从104.7%增加至161%，而债务工具存续余额占GDP的比重却从73%降至59%。
1997年亚洲金融危机后，以银行贷款为主要融资途径的东南亚本土企业大都陷入了流动性断裂的困境，这引起了东南亚国家对发展资本市场的重视。如马来西亚推出了资本市场指导计划（CMP），从国内和国际两方面推动资本市场发展：国内方面，着重修复银行系统的资产期限错配；国际方面，则致力发展国内资本市场，并加快推动金融市场的对外开放。作为《服务贸易总协定》（GATS）的《金融服务附录》的签署国，马来西亚鼓励外资参与国内金融市场：2004年，允许多边国际组织在国内债市发债；2005年，重新采取灵活的汇率制度并放松汇率管制，以吸引外资进入其金融市场。在马来西亚政府的大力推动下，债务工具存续余额占GDP的比重从1997年的59%快速攀升至2012年的111%（见图1）。
亚洲债市开放对外资吸引因素探析
从亚洲主要经济体的债市开放历史看，债券收益率和汇率稳定性是吸引外资的主要因素，债券市场的发展程度则是外资进入的重要基础；此外，资本管制措施和外部金融环境也会影响国际投资者的信心。
第一，国内经济基本面和债券收益率是吸引外资的重要因素。
新兴国家债市对外资的吸引力同时取决于国内经济基本面、债券收益率的相对优势以及相关的配套制度。韩国的经验表明，债市的完全开放并不一定能马上吸引外资流入，国际投资者更看重新兴经济体的经济表现。韩国自1999年完全开放债市至2006年年底，债市中的外资占比仅为1.2%。这主要因为开放初期韩国经济增速从1999年年底的13.6%持续下滑至2001年三季度末的3.3%，导致韩美利差不断收窄。2006年年底至2007年年底，以及2009年年中至2011年年底，韩国经济出现强劲复苏势头，外资开始大量涌入韩国债市。前一期间韩国国债市场外资占比从1.24%快速攀升至7.8%，后一期间外资占比从6.09%翻番至12.9%（见图2）。
除经济基本面外，债券收益率也是影响外资进入的重要因素。债市开放后，日本债券市场的外资占比由1998年的6.03%稳步上升至2018年三季度末的11.6%。但当前日本国债市场外资占比低于大部分东南亚新兴国家。日本债券市场外资占比偏低主要有两个原因。一是日本长期奉行的低利率政策导致其国债收益率处于极低甚至是负收益水平。二是进入日本债市的多为投资期限较短的国际投资者，并非以获取日债配置价值为目的，而是利用日元作为套息交易货币的属性进行投机套利。
第二，外资流入与债券市场发展程度及资本管制措施有关。
东南亚国家外资流入与其债券市场发展程度密不可分。尽管在20世纪90年代中期马来西亚已基本完成债市开放，但由于本土主要依靠银行贷款进行融资，债券市场发展缓慢。截至1996年，马来西亚国债市场存续规模不足300亿美元，导致此阶段债券市场国际化程度偏低。东南亚金融危机后，马政府着重发展资本市场，国债市场存续规模持续扩张。2000年至2012年的13年间，国债市场余额年均增速达16%，吸引了大量外资的进入。此期间，马来西亚国债市场外资占比从不足5%攀升至30%。
外资流入与资本管制措施亦有关。为缓解东南亚金融危机对本国金融市场的冲击，马政府曾在1998年针对短期资本流出实施资本与外汇管制，直至2003年才基本取消所有资本管制措施。2003年至2008年年初，资本管制措施的解除及林吉特的升值预期，吸引国际资本流入马来西亚资本市场，债券市场外资占比从2005年年中的11.5%快速升至2008年年初的19.6%（见图3和图4）。泰国也曾在2006年年底针对固定收益类资产实行无息准备金制度，以抑制投机。这导致其国债市场外资占比从2006年年中的4.3%降至2017年年底0.3%。2008年3月，泰国政府宣布取消该项管制措施，外资重新进入泰国债市，带动外资占比在2008年三季度回升至3%（见图5）。
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