A股后续投资机会如何

主持人

钟伟《中国外汇》副主编

嘉宾

钟正生 财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

邓海清 《华尔街见闻》首席经济学家

进入2019年以来，全球经济增长放缓的趋势日益明显，国际贸易也面临诸多挑战。这使得主要经济体的央行不得不放缓加息缩表的节奏，重新转向相对温和的操作。在此背景下，中国股市和美国股市都出现了强劲回升，且尤以中国股市的表现抢眼。那么，在2019年第一季度的亮丽表现之后，随着逆周期调控的深入、经济增长的回稳和对外开放的加速，A股后续投资机会如何？

钟伟：在2018年下半年，A股市场出现了持续深幅调整，市场流动性不足。随着中央经济工作会议之后逆周期调控的加码，以及投资者情绪的修复，2019年一季度，A股出现了强劲回升，迎来了“开门红”：市场流动性明显恢复，上市公司股权质押风险大为缓解，金融风险也得到有序释放。两位如何看待股市回暖？这是理性的估值修复还是情绪修复，亦或包含了一定的泡沫？

钟正生：个人认为，A股目前完成了较为理性的估值修复。2008年国际金融危机后，中国经济更加倚重内需，货币创造机制也有了较大变化。若以2010年后的历史估值作为参照，当前A股的估值分位已修复至历史中位值附近，整体并不高估。而且，结构上也有其合理性。

一是以创业板为代表的中小市值公司估值目前较高。历史上，这些公司的盈利能力主要受并购活动影响。2018年10月以来，这些企业经营的尾部风险已大幅降低，盈利能力有所改善。而中小市值公司估值享有较高弹性也是比较常见的。二是目前周期股的估值大部分仍处于中位值之下。市场给予这些行业更高的风险溢价。

当然，年初以来市场情绪从极度悲观转向乐观，市场涨得也有些急。2018年上半年，资管新规压缩表外融资导致信用持续收缩，而一系列否定民企的言论又加剧了投资者的悲观预期；中美贸易摩擦升级和海外央行货币政策边际收紧，都让国内市场再增变数。由此，去年A股的换手率出现历史罕见的无抵抗下行。及至随着外资等参与者的“抢跑”入场，囿于熊市思维的投资者方才意识到上述悲观因素均已反转,并导致了一季度的快速估值修复。

邓海清：中国股市从历史上讲有价值投资的特点，也有非理性的成分。从价值投资的角度讲，2018年年底以来，股市回暖有较强的理性因素：一是对经济预期从悲观到稳定。2018年，市场整体对经济预期极度悲观；2018年下半年“六稳”政策出台，2019年年初社融拐点出现，经济预期开始明显改善。二是宽信用政策切实解决了企业痛点。2018年下半年以来，宽信用政策不断出台。社融数据表明，宽信用政策已经取得了实质性进展。三是中美贸易争端重回对话协商轨道。2018年年底以来，中美贸易争端不断缓和，这成为资本市场信心的重要来源之一。

从非理性角度讲，股市上涨的速度确实偏快，部分场外配资等重新出现，炒作题材等此起彼伏，均表明中国股市仍然不是非常成熟。但目前从股市估值、整体杠杆率等来看，泡沫成分不大。

钟伟：股市回稳需要政策支撑。2019年以来，中国经济出现了一些新变化，包括CPI有所回升，社融和信贷增速稳中有升，减税降费不断推进，实体经济表现良好，新型基建有所发力等。据此，二季度经济增长很可能好于一季度。两位认为，后续宏观调控和基本面对股市运行会产生怎样的影响？

钟正生：当前市场对中国经济的韧性正在增加共识。2019年一季度，中国GDP同比增长6.4%，与上季度持平，好于市场预期。这将大概率促成上市公司盈利增速在年中触底，股市有一定的基本面支撑。但是，新的预期差以及政策反复微调的可能性，或将带来股市波动。当前，宏观政策仍立足于在稳住总需求的同时，抓住改革的时间窗口，推动经济的高质量发展。这决定了中国经济总体上仍将维持弱复苏状态，股市对政策和基本面的预期不宜打得过满。近期市场的反复震荡，正是预期有分歧、数据待证实的反映。

后续预期差的可能来源：一是财税政策如何继续发力？减税降费等因素导致一季度财政收支差额为-10763亿元，创历史同期最低；地方债发行节奏相比去年明显提前。财政发力空间提前消耗，或将制约下半年基建回升的空间。二是货币信用如何边际宽松？一季度央行实现银行间流动性净回笼2900亿元，央行宽松空间受到经济回暖和食品通胀抬头的制约。后续政策重点是降低风险溢价，而非全局性放松。三是经济基本面仍存在脆弱性。4月19日中央政治局会议提到，需清醒认识外需趋紧和国内经济周期性下行的压力。一季度净出口对中国GDP同比的拉动达到1.5%，贡献骤升。往后看，净出口贡献不可避免地会回落。

邓海清：从宏观调控角度看，一季度经济数据表明社融拐点和经济拐点已确立；但从结构上讲，央行货币政策并不存在大幅收紧的可能。政治局会议重申，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题。从监管层的思路来看，要求银行降低民营和小微企业融资成本，对民营和小微企业让利，政府则出台政策对银行进行奖励。如果央行大幅收紧货币政策，就会导致银行获得资金的成本显著上升，挤压银行的利差空间。因此，从金融服务实体经济、支持民营和小微企业融资的角度出发，央行保持市场流动性的合理充裕有利于资产价格的上涨。

从基本面角度看，中国经济大概率进入弱复苏周期，再加上中美贸易谈判可能带来的阶段性利好和人民币汇率坚挺，风险资产价格仍处于有利环境。只要不出现中国经济超预期下滑导致股市“好故事”讲不下去，或美股泡沫破裂传导至A股等极端情况，中国股市上涨趋势有望延续。

钟伟：2019年，中国面临的外部局势也在渐变，其中有两大因素不得不提：一是因中美贸易争端而引发的双方磋商协调逐渐进入深水区，如果双方最终能相向而行达成某种框架性协议，这对碎片化和保守化的全球治理无疑是好事。二是中国不断主动强化对外开放，金融领域更是政策迭出。后续金融开放、外储和汇率回稳、“一带一路”持续推进等因素，会给中国