一季度：人民币汇率再次摆脱破7魔咒

一季度，人民币汇率中间价均值较上季度上升2.5%，境内市场外汇重新供大于求，银行间市场交投趋于活跃，增加了市场流动性，有助于市场功能的发挥。

关口前人民币贬值压力再度消融

去年底，市场还在激辩人民币汇率守7还是破7；进入新年后，相关讨论则销声匿迹。今年第一季度，在美元指数先跌后涨累计上升0.9%的背景下，人民币兑美元汇率中间价（以下简称“人民币汇率”）先涨后跌累计上升1.9%，CFETS人民币汇率指数上升1.9%。其中，1月份，美元指数下跌0.9%，人民币升值2.4%，月末人民币兑美元汇率中间价收在6.7025比1，远离了7这个重要的心理关口，CFETS指数上升1.1%；2至3月份，美元指数持续反弹累计达1.8%，人民币汇率累计下跌0.5%（见图1），CFETS指数累计上升0.8%。一季度，人民币汇率中间价平均值较上季上升2.5%，其中，各月环比分别上升1.4%、0.8%和0.4%（见图2）。

境内市场外汇重新供大于求

一季度，反映境内客户市场外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）合计顺差166亿美元，上年同期为逆差127亿美元。从各月看，1月份顺差101亿美元，2月份逆差47亿美元，3月份顺差113亿美元（见图3）。从交易构成看，即期结售汇逆差91亿美元，同比下降50%；银行代客远期净购汇未到期额较上年年底下降306亿美元，增加了即期市场外汇供给，上年同期为上升44亿美元；银行代客未到期期权Delta敞口为净购汇，余额较上年末增加48亿美元，上年同期为减少99亿美元。两项合计，衍生品交易累计增加外汇供给258亿美元，同比增加了3.62倍，扭转了境内外汇供求形势。不过，外汇供求关系改善对于当季人民币汇率走强只是边际上的提振作用。从报价机制“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”看，今年第一季度，收盘价相对中间价偏强的交易日占到了41.4%，虽高于上季30.0%的水平，但仍远低于去年年初人民币升值趋势明显时的水平（去年前三季度，该比例分别为64.4%、45.0%和25.0%）。而且，中间价较上年底累计上涨了一毛三分钱（1297个基点），其中，收盘价相对中间价总体偏弱七厘钱（69个基点）。此外，同期人民币汇率（直接标价法）与美元指数的相关性为-0.204，显示人民币汇率走强也并非因为美元指数走弱。

基础国际收支由上年同期逆差转为顺差

第一季度，按美元计价，海关口径的出口和进口分别同比上升1.4%和下降4.8%；由于出口升而进口降，进出口顺差763亿美元，同比增长70.1%。同期，国际收支口径的服务贸易收入增长4.3%，支出下降7.0%，服务贸易逆差638亿美元，下降15.4%。商务部口径的非金融部门实际利用外商直接投资358亿美元，同比增长3.7%；对外直接投资252亿美元，下降0.1%。非金融类直接投资顺差106亿美元，增加17.5%。当季，基础国际收支（即国际收支口径货物和服务贸易差额与直接投资顺差合计）为顺差401亿美元，上年同期为逆差141亿美元（见图4）。

境外继续增持境内人民币金融资产

今年第一季度，“股票通”项下北上资金净流入1119亿元，环比增加1.67倍。其中，3月份净流出159亿元，显示在A股估值快速修复的过程中，外资北上趋于谨慎。境外机构分别增持人民币国债资产165亿元，同业存单125亿元（见图5）。此三项合计，今年第一季度，北上净流入资金1410亿元，环比增长2.53倍。其中，“股票通”项下净流入资金占比79.4%。去年全年，北上净流入资金7128亿元，其中“股票通”项下净流入资金仅占28.3%。“陆股通”“债券通”和RQFII项下北上人民币资金，通常会在香港市场兑换成人民币以后再调入境内。受此影响，当季银行代客涉外人民币收付净流入合208亿美元，上年同期为净流出51亿美元。这部分资本流入在境外结汇，减少了境内外汇流入，令银行代客涉外收付总顺差由542亿美元降至334亿美元（见图6）。第一季度，境外人民币汇率交易价（CNH）相对境内人民币汇率收盘价（CNY）偏强的天数占58个交易日的25.9%，环比回落了14.1个百分点，显示当季人民币汇率走强乃是在岸市场主导。

市场结汇意愿减弱、购汇动机增强

第一季度，在人民币升值的情形下，银行代客收汇结汇率为61.9%，环比回落0.5个百分点；付汇购汇率为64.6%，回落2.0个百分点（见图7）。当季，境内住户和非金融企业分别增加境内外汇存款9亿和37亿美元，上季贬值压力下分别为减少外汇存款12亿和124亿美元。由此可见，市场没有出现因人民币进一步升值而甩卖外汇。同期，银行代客结售汇顺差较涉外外汇收付顺差小359亿美元，环比下降6.7%（见图8），显示在人民币升值压力下，市场继续保持资本流出势头，但流出压力较上年年底有所缓解。在2010年第一季度至2018年第四季度的36个观察期内，前述背离正负值与预想中国际收支口径的资本账户（含净误差与遗漏）顺逆差方向一致的概率为81%，只有7次为噪音。

境内外汇市场成交量同比上升，银行间市场交投活跃

一季度，境内外汇市场成交量累计为7.68万亿美元，同比上升25.4%。其中，银行对客户市场外汇交易量为9734亿美元，同比下降3.2%；银行间外汇市场成交量为6.70万亿美元，同比上升30.9%。同期，银行间市场交易量与客户市场交易量之比为688.8%，同比上升了179.4个百分点（见图9）。这表明，虽然当季银行对客户市场的交易同比趋于放缓，但银行间市场交投趋于活跃，增加了市场流动性，有助于市场功能的发挥。

作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授