浅析离岸人民币掉期市场的交易逻辑

离岸人民币市场在人民币国际化的进程中起到了重要且独特的作用。从方兴未艾到日渐鼎盛，从波澜起伏到回归本源，离岸市场与其参与者共同成长并日臻成熟，成为在岸市场的有益补充。而掉期市场作为离岸人民币市场的重要组成部分，对企业规避汇率风险具有重要作用。对其近年来的交易逻辑进行梳理，可以温故知新，并有助于对离岸市场未来的发展做出预判。

离岸掉期市场概况

其一，从市场参与者的角度看，离岸掉期市场最活跃的参与者以银行为主，也有企业、基金、证券公司等，较在岸市场更为多元化。每类主体均可兼具实需和投机的性质。在经历了近年来的大幅波动后，离岸掉期市场上的投机类交易结束了曾经的野蛮生长态势，更趋向于理性和均衡。作为市场的有机组成部分，实需与投机的共存有助于实现价格发现功能，亦是人民币外汇市场日趋走向成熟、与国际外汇市场接轨的推动力量。

其二，从交易渠道的角度看，离岸掉期市场银行间交易目前仍以声讯经纪渠道为主，交易量约占到全市场交易量的90%以上；电子平台渠道占比较低，与即期市场形成鲜明对照。在电子交易领域，目前支持掉期交易的平台基本采用做市商模式。由于离岸掉期市场相较于即期市场更易呈单边走势，因此做市商在对外连续报价时往往会在声讯经纪价格的基础上留有一定的价差保护，或者根据风险偏好提供相对有限的可成交金额。考虑到交易成本与交易效率，大多数银行仍倾向于选用声讯经纪渠道执行掉期交易。近年来，一些货币经纪公司虽致力于实现匹配订单业务模式的电子化，但市场参与者接受度有限，暂未形成显著规模。

其三，从交易目的的角度看，首先，离岸掉期市场日均交易量的一半以上为超短期限交易，主要为满足银行等金融机构的流动性管理需求。与在岸市场主要通过债券回购市场融资不同，离岸人民币由于没有庞大的债券市场，主要靠掉期市场进行融资，交易量远高于拆借市场；CNH HIBOR报价行亦多会使用其在指定时间窗内成交的掉期交易所隐含的利率，作为报价的重要参考依据。其次，离岸掉期市场亦可满足企业等客户的远期保值需求，特别是在岸市场对于远期购汇交易征收风险准备金时，离岸市场的价格往往更具吸引力。此外，离岸人民币货币掉期、期权等衍生品市场较为发达，例如，货币掉期与债券融资搭配，可有效降低客户融资成本；又如，当市场对人民币走势有明确升值预期时，一些企业客户倾向于使用结构性远期等含期权的复杂衍生品对现金流进行低成本对冲。银行在对上述衍生产品进行风险管理的过程中，均需要使用到外汇掉期产品。

离岸掉期市场的主导因素

离岸掉期市场的走势通常由资金面、基本面、汇率预期、跨境资金流动以及逆周期调节等多重因素共同决定。近年来，在不同的历史时期，主导市场的力量也在发生动态变化，呈现了多元化的交易逻辑。

阶段一，2012年下半年至2014年年初，人民币即期汇率呈现出较为明显的上行走势，离岸人民币最高升值幅度近6%。该阶段，离岸市场上较为流行的交易，为目标赎回远期。一些企业客户热衷于通过此产品对未来的外币收入进行低成本对冲，其中也不乏出于投机心态而进行的超出实需金额的对冲。因此，对汇率走升的预期以及由其引发的结构性远期交易，成为推动离岸掉期市场震荡下行的重要力量。

阶段二，2014年年初至2015年年初，离岸人民币掉期市场持续走高，与在岸市场资金面走势产生了明显背离。这种现象很大程度上与离岸人民币资金回流有关。在培育离岸市场的过程中，监管机构也在不断拓宽回流渠道，包括2010年8月允许境外人民币清算行等三类机构进入银行间债券市场，2013年3月扩大RQFII试点机构类型并放宽投资范围限制和2014年11月启动