我国证券市场开放的未来发展方向

我国证券市场自1990年成立以来，已走过了29个年头。随着价格发现和资源配置功能逐渐完善，证券市场在实体经济融资、公司治理优化和投资渠道拓宽等方面所发挥的作用日益凸显。但相比于经济发展水平，证券市场的对外开放步伐则稍显滞后。在经济高质量发展、金融市场完善和外部压力增大的背景下，扩大证券市场对外开放，不仅是金融体制改革和经济发展的内在要求，也是未来证券市场发展的必然方向。改革开放以来，我国社会经济发展十分迅速，与韩国、日本与中国台湾在20世纪后半叶经济腾飞历程的前半段十分相似，且在金融体制方面也存在一些共同特点；因此，在证券市场开放方面，后者的经验教训对我国具有一定的借鉴意义。本文将在总结日本、韩国和中国台湾证券市场开放得失的基础上，探究未来我国证券市场开放的发展方向。

韩国、日本和中国台湾证券市场开放的得与失

一是丰富的资金来源，提升股权融资比例。权益市场是企业融资的重要渠道。相比于银行信贷和债券融资，股权融资不会提高企业资产负债率，不会增加股东因债务高悬而产生的道德风险，所筹资金没有定期偿还的压力，资金使用成本更低。开放证券市场引进外资，可以弥补国内资金的不足，拓展公司融资的资金来源，减轻负债压力，改善公司的资产结构，使权益市场更好地服务实体经济。中国台湾在推出QFII后，股权融资比例总体呈较快上升趋势，从上世纪90年代初期的30%左右，提升至市场完全开放后的50%。在内部资金相对不足的情况下，外资流入为中国台湾上市公司提供了大量发展资金，有利于促进上市公司的长远发展。

二是完善证券市场定价和资源配置功能，优化市场投资者结构。伴随证券市场的逐步开放，外资流入会持续优化投资者结构，打破市场封闭带来的不合理溢价，股票价格对信息的反应也更加充分，市场价格发现和资源配置功能更趋完善。随着机构投资者比重的提升，股市博弈从以散户与机构投资者博弈为主，转变为以机构投资者相互博弈为主。机构投资者对市场信息的把握更加及时准确，对市场和公司的分析更加深入。依靠资金和信息优势、舆论引导和粗略分析来赚取高额投资收益逐步成为过去，收益将主要取决于机构间投资理念、投研功力和交易策略的比拼。股价更能够反馈真实的宏观经济运行情况和公司的经营能力，市场会更加理性，权益市场因此可以更好地发挥作用，支持实体经济的发展。以韩国为例。证券市场完全开放后，外资流入韩国，机构投资者比重迅速提升，投资者结构逐渐优化。1999年，韩国股市外资持股比例约为18%，到2004年已达到40%。此后虽有波动，但总体维持在较高水平，外资成为韩国股市最主要的投资者。韩国股市投资者结构的优化，极大促进了韩国股市价格发现和资源配置功能的完善，对优化韩国投融资结构发挥了积极作用。

三是提升上市公司的质量。资金流入也伴随着投资经验和理念的传播。外国机构投资者有严密的上市公司分析思路和信息披露制度观念，在市场上以“用脚投票”的方式筛选绩优蓝筹股或者优质成长股，以价值投资为主，很少参与概念股的投机炒作，进而对国内资本市场投资者形成指南针效应。在这种环境下，以蹭热点概念吸引资金、推升股价减持套利的模式将难以为继，从而倒逼上市公司专注主业，优化经营管理，完善自身治理结构，做好信息披露。久而久之，则可从整体上提升上市公司的质量。

四是国际金融风险传导性增强，国内金融体系脆弱性增加。一国的证券市场对外开放，意味着其与国际资本市场的联系更加紧密，对国际金融冲击无法有效阻隔其传导路径，因而会增加国际金融风险向国内金融市场传导的可能性。如果金融风险从证券市场向实体经济传导，还可能引发系统性风险。而经济衰退又反过来会增大市场恐慌，加剧金融市场动荡，形成自我增强的恶性循环。上世纪90年代的拉美金融危机和亚洲金融危机就是最好的例证。此外，证券市场完全开放，还会吸引国际游资针对内部经济金融风险进行攻击。当内部经济金融环境变差、系统性风险增加时，市场开放会增强国际游资做空经济投机套利的动机，从而提前引发经济体内部的风险。韩国是这方面的一个典型例子。1997年韩国政府外债违约，韩元贬值，以美元计价的债务迅速攀升。其间，适逢亚洲金融风暴，外资大量撤出韩国，韩国外汇储备大幅缩水，政府无力维持韩元币值，导致韩元再度大幅贬值，1997年年底最高跌至1960。1998年，韩国央行放弃浮动区间制度安排，韩元汇率完全自由浮动。政府债务违约叠加金融风暴，使韩元大幅贬值，资本大量外逃。其直接结果，是1997年韩国上市公司总市值同比跌幅近70%，股市遭受重创。

五是国内证券服务业竞争力不强，受外资券商的冲击较大。大多数后发国家或地区的证券行业起步晚，行业组织架构尚不完善，专业人才仍显匮乏，行业经验还不丰富，因此相比欧美券商，本土券商竞争力不强。在证券服务业开放历程中，虽然通过合资券商的形式，本土券商可以从外资处学习先进的经营理念和经验，从而提升自身业务能力，但此过程非一日之功，人才缺口短时间也难以弥补。一旦开放步伐过快，与国内证券行业发展程度不相匹配，国内券商就会受到外资券商的挤压，逐渐丢失市场份额，小券商甚至会被淘汰。日本证券业只在开放初期受到了较大冲击，在上世纪90年代，外资券商数量大幅增加，2000年一度超过50家；但此后，外资券商数量逐渐减少，截至2018年上半年仅剩10家。韩国和中国台湾本土券商受外资券商的冲击较大。截至2018年，中国台湾外资券商共有14家，数量占比20%，营收占比13.6%。截至2017年，韩国外资券商22家，数量占比约40%；虽然资产规模占比较小，但净利润占全行业净利润的15%以上，利润率远超韩国本土券商。