美元指数长周期可能正在牛熊切换

自1971年8月15日美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩以来，美元指数已经历了“三落三起”的长周期。最近这轮美元上行周期始于2008年4月，至今长度已经超过12年，是三次美元指数上升长周期中持续时间最长的一次。

过去几年，在国内学者与分析师们屡屡看空美元指数之时，笔者总是对美元指数走势保持乐观，认为美元指数显著下跌的概率很低，甚至可能继续保持强势。笔者的判断主要基于三个历史经验：其一，在美联储结束加息周期之前，美元指数通常不会持续下跌；其二，如果全球经济增速非常低迷，美元指数表现通常强劲（这意味着美元是反周期资产）；其三，在全球范围内不确定性上升时（这经常会导致金融市场动荡），美元指数表现通常强劲。

从这三个角度分析，不难看出美元指数迄今为止为什么强势。首先，2013年下半年至2018年年底，美联储总体上在不断收紧货币政策。其次，在2008年至2012年的全球金融危机之后，全球经济增速总体上非常低迷，处于所谓的长期性停滞状态。根据世界银行的数据，全球经济增速由2010年的4.3%缓慢下跌至2016年的2.6%，而2018年也仅为3.0%。相比之下，美国经济增速却在2015年与2018年两次达到2.9%。再次，自特朗普在2016年年底美国总统大选中获胜以来，全球范围内至少有三重不确定性交织上升。一是发达国家国内政治不确定性加剧（美国总统大选、德国总理默克尔不再谋求连任、法国黄马甲运动、英国脱欧）；二是中东地缘政治冲突加剧（尤其是美伊冲突）；三是中美贸易摩擦加剧。

不过，笔者认为，当前这一情况正在发生转变。如下证据表明，2019年可能是美元指数长周期发生牛熊切换的一年。而从2020年开始，美元指数可能会步入新一轮的下降长周期。

其一，美联储已经开启了降息周期。2019年7月底，美联储宣布降息25个基点。这是十余年来其首次降息。本次降息发生在美国经济基本面依然稳健的背景下，被认为背离了过去美联储的决策逻辑。市场普遍认为，这是特朗普屡次对美联储施压的结果，美联储货币政策独立性已经受到损害；同时，市场还倾向于认为，美联储的决策风格已经发生改变，到2019年年底之前可能还有1—3次降息。

其二，美国经济增速已过拐点，美国经济与全球经济增速之差未来可能持续下降。2016年—2018年，美国经济与全球经济增速之差分别为-1.0%、-0.8%与-0.1%，呈现持续上升之势。美国经济表现优于全球，是美元指数能够持续上升的重要原因之一。然而，各方面数据显示，2019年，美国经济增速可能下降至2.0%左右，美国经济增速与全球经济增速之差，在未来几年可能重新下降。这意味着，美元作为反周期货币的特点未来几年将没有过去几年那么突出。

其三，尽管未来一段时间内全球不确定性依然在上升，但特朗普政府当前的风格正在削弱美元作为避险资产的公信力。一方面，市场对美元币值保持信心的根源在于认为美联储是独立的、负责任的货币政策决策机构；而近期美联储降息意味其独立性被削弱，无疑会加大市场对未来美元购买力下滑的担忧。另一方面，美元作为避险资产的底气之一，在于美国作为全球最重要的经济体，一直在为全球提供各种公共产品，例如提供最终消费市场、提供金融产品、维持全球多边秩序稳定、维持全球地缘政治平衡等。而特朗普政府在上任后急剧趋向单边主义、保守主义、民粹主义与功利主义，这些行为最终必然会损害全球市场对美元的信心。

需要指出的是，即使美元指数开启了长周期下行通道，这种下跌也不会是平滑的，而是涨涨跌跌、起起伏伏。在2019年下半年，美元指数仍可能在93—99的范围内高位震荡；但从2020年起，美元指数跌至90以下的概率将会显著上升。

美元指数步入下行长周期，对于未来至少有两重涵义：一是有利于包括人民币在内的新兴市场货币汇率的稳定；二是如果将全球经济继续低速增长、全球不确定性依然居高不下、美元指数高位回落三个因素结合起来考虑，则未来一段时间黄金价格有望显著上涨。