美联储降息背景下的美债收益率走势

美联储7月议息会议宣布，将联邦基金利率下调25个基点至2%—2.25%，这是自2008年全球金融危机爆发后美联储的首次降息举措。此举对金融市场具有重要意义，尤其对于美债走势而言。事实上，当前美债正面临着全球经济金融环境复杂、不确定性凸显等多重压力，这使得美债长短端收益率自5月中旬以来持续呈现倒挂态势，也是2007年之后美债收益率首次出现持续倒挂。那么，在美联储降息的背景下，美债收益率将呈何种走势，收益率倒挂又会否延续？对此，笔者做以下简要分析。

美联储终结最弱加息周期的“预防式”降息

此次美联储降息终结了其自2016年12月开启的加息周期。而该轮加息周期历经31个月，结束时联邦基金基准利率仅为2.25%—2.5%，可谓是美联储1954年以来的最弱加息周期。美联储终结这一最弱加息周期，与其当前面临的复杂形势密切相关。一方面，2018年以来，贸易摩擦的影响扩散至全球，世界经济增长乏力，不确定性日益增强；另一方面，美国经济目前虽无大患，消费也未显著缩减，但隐忧犹存，PMI和投资者信心指数持续下行。在这种形势下，继续维持加息显然将置美国经济于更大的压力之下，而美联储也受到来自美国总统特朗普方面的持续压力。

根据美联储主席鲍威尔在记者发布会上的发言，美联储此次降息不同于以往传统的“衰退式降息”——在经济数据明显下行时采取宽松货币政策刺激经济，而是“预防性降息”——在经济数据尚未大面积恶化但未来可能面临风险的背景下采取的措施。从历史上看，美联储也曾有过出于类似“保险性”动机的降息举措。1995年，美联储在加息周期中短暂降息，目的是维持美国经济在全球经济金融不确定因素较多时能够保持稳定扩张。2008年次贷危机爆发之前，美联储也曾提前降息，以应对可能危机爆发的风险。

此次美联储降息的动机较为多元，内部分歧不断，降息后市场反映不一，全球金融市场表现不尽如人意。降息后美国三大股指集体收跌；短端美债收益率下行，与长端收益率倒挂的幅度加大。

联邦基金利率与美债收益率的联动逻辑

通常情况下，美债短端收益率的变化会紧随联邦基金利率的调整。3个月国债收益率通常被视为即期收益率，基本围绕联邦基金利率上下波动，但其波动幅度近年来有所增长。2年期美债收益率同样与联邦基金利率高度相关，其中包含了对未来美联储政策的预期：市场对美联储政策预期越强烈、越一致，2年期美债收益率越会偏离联邦基金利率，并提前向加息/降息的方向变化。例如，当市场对美联储加息预期强烈时，2年期美债收益率通常会显著高于联邦基金利率。而今年5月以来，随着市场对美联储降息讨论的增加，2年期收益率提前反应，逐步下行。

美债长端收益率则可以通过利率期限结构理论加以分析。以10年期为代表的长端美债利率变化趋势比较平稳，核心影响因素包括对美联储政策的预期、对经济基本面的预期、对期限溢价和通胀的预期等，同时也会受到供求关系和市场情绪变化的影响。相比于2年期美债收益率，10年期美债收益率的反应更加前置。

观察历史数据，10年期国债收益率走势通常先于联邦基金利率变化，每一次加息周期的结束，均伴随着长端美债收益率的提前触顶下滑。20世纪90年代以来的几次降息周期中，美债收益率的提前反应时间约为2至9个月：1990年4月末，10年期美债收益率开始大幅下滑，10月降息通道开启；1994年11月，美债收益率触顶下行，次年7月美联储开始降息；2001年初开始的降息周期中，美债收益率提前于2000年5月开始走低；2007年美债收益率提前3个月开始下行，随着美联储停止降息，在2009年年初有所回升。本轮10年期美债收益率的下滑始于2018年11月，而美联储于8个月后宣布降息。

美债收益率“倒挂”引发关注

2019年5月中旬以来，除了极个别交易日以外，美债短期收益率均高于长期收益率，使得美债长短端收益率呈现持续“倒挂&