数字杂志阅读
快速下单入口 快速下单入口

市场化改革驱动人民币汇率弹性持续加大

来源:《中国外汇》2019年第17期

近年来,人民币汇率弹性不断增大,双向波动更为频繁,令众多市场主体,特别是外贸企业略感不适。其实,随着人民币汇率形成机制市场化程度的不断提高,汇率弹性加大是必然趋势。

人民币汇率弹性不断加大的轨迹

自1994年人民币实现外汇调剂汇率与官方汇率并轨,实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度以来,人民币汇率总体上呈现中长期稳中有升,短期双向波动加剧的格局。

1994年4月,银行间外汇市场建立,实行会员制和竞价交易机制,在制度上为人民币汇率的双向波动初步奠定了市场基础。但在强制结售汇和银行外汇周转头寸限额制度下,企业必须将外汇收入卖给银行,银行必须将超出或低于头寸限额的外汇头寸在银行间市场抛售或买进。在国际收支顺差格局下,上述制度设计客观上导致结售汇顺差格局长期持续,结售汇市场与市场升贬值预期基本脱钩,限制了市场在汇率决定中的基础作用。此时,央行主动介入外汇市场对于汇率稳定就十分必要。这也在客观上便利了央行对汇率进行管理。1994年至1997年7月,亚洲金融危机爆发前,美元兑人民币双边汇率持续上升,由8.68攀升至8.29。危机爆发后,我国承诺人民币不贬值,将美元兑人民币双边汇率长期稳定在8.27—8.28的狭窄区间,并保持了外汇储备的增长。这很大程度上也得益于1994年建立的外汇市场制度安排。

2005年7月21日,央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,同时人民币一次性从8.2765跳升至8.1100。参考一篮子货币有助于央行根据国内经济基本面和外汇市场供求情况对汇率走势加以引导,避免汇率大起大落;同时也可克服钉住一篮子货币可能导致汇率形成完全外生的缺陷。在参考一篮子定价机制下,理论上,若国际市场美元对篮子中的货币总体攀升,人民币则应对美元贬值,反之则情况相反。但受持续的大额国际收支顺差影响,人民币单边升值预期长期主导市场,再加上强制结售汇制度助推了结售汇市场持续单边顺差,人民币升值压力挥之不去。参考一篮子货币事实上变成了美元升时,人民币不贬,美元贬时,人民币升值。这种情形一直延续至2008年次贷危机恶化为全球性的金融危机。2008年7月以后,美元兑人民币双边汇率被稳定在6.83附近,并一直延续到2010年6月19日。

尽管汇率水平保持稳定,但改革并未止步。2008年8月5日,国务院发布修订后的《外汇管理条例》,明确规定“经常项目外汇收入,可以按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”。这为强制结售汇退出历史舞台拉开了序幕。2012年4月16日,国家外汇管理局网站刊文正式宣告彻底结束强制结售汇,企业和个人可自主保留外汇收入。这为市场主体根据自身市场判断调整结售汇行为,进而对汇率走势施加影响,创造了基础条件。

2010年6月19日,人民币汇率改革重启。虽然在持续的国际收支顺差推动下,人民币总体升值的大趋势一直维持到2013年年末,但市场预期对人民币汇率波动和结售汇格局的影响明显增大。2012年,受欧债危机扩散的影响,人民币贬值预期一度抬头:当年,银行结售汇顺差同比萎缩77%,且三个月份出现了逆差,6月的逆差规模甚至达到101亿美元,为当时的历史峰值。2012年,虽然人民币全年对美元仍维持升值,但2012年7月在岸市场美元兑人民币一度逼近6.39,人民币较2011年年末贬值约1.5%。尽管幅度不大,但这意味着人民币双向波动的市场基础设施与投资者基础都已具备,同时也为2014年开启的贬值行情埋下了伏笔。

2015年8月11日,人民币汇率管理体制改革进一步深化,主要是确立了“参考一篮子货币+参考上一日收盘价”的中间价定价机制。由于国际汇市的表现和上一日收盘价都是可实际观测的数据,这就令中间价的市场化程度大幅度提升。在贬值预期驱动下,人民币也随之迎来一波长达16个月的震荡贬值期,并于2016年12月一度逼近7.0。从2010年6月19日汇改重启至2016年年末,5年半的时间人民币先累计对美元升值13%,再累计贬值13%,双向波动格局基本形成。

2017年5月,为避免外汇市场陷入羊群效应,逆周期因子问世,中间价定价公式发生微调,客观上降低了中间价的可预测性。但由于逆周期因子一般只在市场出现较为严重的恐慌情绪,导致汇率偏离经济基本面的风险较高时才会启动,所以总体上

阅读全部文章,请登录数字版阅读账户。 没有账户? 立即购买数字版杂志