美国资产管理行业发展的启示

美国是全球资产管理规模最大的国家，在监管政策、资管机构发展经验等方面，为我国资管行业发展提供了很多有益的启示。

美国资产管理行业发展现状

美国资产管理规模约为33万亿美元，约占全球资产管理总额的44%；其中美国公募基金规模约为21.1万亿美元，约占全球管理规模的45.2%。以资产管理规模/GDP衡量，美国约为161%，欧洲约为138%。这充分反映了美国资产管理行业的深度和发达程度。

美国资产管理行业如此繁荣，可能与以下几个因素有较大关系：一是美国金融市场起步早，发展相对成熟，股市和债市规模均为全球首位，各类金融资产丰富，运行相对平稳，能够为资产管理行业发展提供有利的外部环境。二是美国资产管理行业监管统一而严密。美国自上世纪30年代就开始制定行业发展的统一监管制度，在全球金融危机后又进一步优化和完善其监管体系，持续提升投资者权益保护力度，提高行业经营发展的透明度。三是美国居民借助资产管理行业实现财富保值增值。美国养老金账户主要通过投资公募基金运作，美国居民持有近90%的公募基金资产，而且很大一部分投资的是长期公募基金产品，为资管行业输送了大量长期稳定的资金。四是美国资产管理行业集中度较高，资管机构充分根据自身能力和资源禀赋，进行差异化定位，提供丰富的资产管理产品和服务，以满足各类人员和机构的资产管理需求。

美国资产管理行业监管新趋势

早在1940年，美国就制定了《投资公司法案》和《投资顾问法案》，规范资管产品的运作模式，建立起了美国资产管理行业的统一监管架构。从事资产管理的独立机构，需要在美国证券和交易委员会登记注册为投资公司或者投资顾问。投资公司又分为共同基金、封闭式基金和单位投资信托三大类。

全球金融危机后，美国资产管理行业暴露了较大问题，主要体现为货币基金的流动性风险、对冲基金过度使用杠杆等。对此，美国监管部门进一步优化了现有监管体系。

一是加强对系统重要性资产管理机构的监管。在全球金融危机中，资产管理机构起了推波助澜的作用，表明资管机构也可能成为系统性风险的源头，需要加强对资管机构，特别是系统重要性资管机构的监管。这方面的监管由美联储负责，对具有系统重要性的保险公司资管部门、资产管理机构等提出了更高的风险资本、流动性水平等要求。

二是改革货币市场基金监管政策。鉴于货币市场基金具有的风险性，全球各国都加强了货币市场基金改革，以解决流动性、估值、压力测试、信息披露等方面的问题，促进其稳健运行。美国2016年推出新的监管制度，主要要求包括：对货币市场基金采用市值法估值；特定情况下限制赎回。其主要限制赎回的举措包括：强制赎回费率最高2%、在90天内可暂停赎回10个工作日等。

三是完善另类资产管理业务的监管政策。金融危机之前，美国另类资产管理较少受到或者没有受到严格的监管覆盖；危机后，考虑到很多另类资产管理存在杠杆较高、流动性较差等问题，美国加强了对另类资产管理业务的监管，具体包括：要求此前曾豁免注册的对冲基金、风险投资等投资顾问进行注册；对私人股权投资基金收费的披露方式进行规范，强化另类投资估值的合理性，以避免产生利益冲突。

四是强化对资管业务的压力测试、流动性监管。压力测试方面，为降低金融市场波动对于资管业务的影响，要求资产管理规模超过100亿美元的资管机构须开展压力测试，如美国证监会要求公募基金解决极端市场环境下的潜在风险并开展相应的压力测试。流动性管理方面，美国证监会要求所有开放式基金以及ETF（Exchange Traded Funds,交易型开放式指数基金）基金，都要提交书面的流动性风险管理方案，并要求其非流动性资产投资不得超过净值的15%。

五是提升资管业务的信息披露水平。全球金融危机后，美国监管部门对资管行业信息披露水平提出了更高要求。美国证监会升级信息报送要求，各类基金需要每月报送资产组合情况，货币基金需要披露流动性资产状况、强制赎回费率和暂停赎回期限、发起人支持情况等信息。

六是增强信息技术的风险监管。美国证监会正在开展黑客攻击安全测试，旨在为资管机构运营建立一个有效防范黑客攻击的平台；与此同时，要求所有注册的投资公司都要实施业务持续及转移计划，以解决意外情况发生后资管业务的可持续性，以及投资顾问在不能提供服务情况下的业务转移问题。

美国资管产品服务的新特点

美国资管行业发达的表现之一就是具有丰富的资管产品服务：不仅有传统资管产品，也有各样的另类资管产品；不仅有各种投资策略产品，也有以满足投资者个性化需求的资产配置服务。近年来，美国资管市场产品服务还呈现出了一些新的特点。

一是被动管理产品持续获得资金流入。从世界的发展趋势看，近年来，市场资金在各类资管产品间的流向发生了较显著变化，以指数型基金为核心的被动资管产品吸引了大量投资资金，呈现出较快的增长态势，在全部资管产品中的份额上升到20%左右；而传统的主动管理资管产品则在逐步失去市场份额。美国在这方面表现尤为突出。2017年，美国新资金流入量最大的15支基金中，有10只为被动管理基金，而欧洲只有5只。截至2018年年末，美国ETF基金数量为1988只，规模为3.4万亿美元，占全世界ETF基金规模的71%。

二是另类资管得到重视。以耶鲁基金模式为代表的另类投资模式，既可以分散投资组合的风险，又可以应对低利率环境下的优质资产不足的难题，因而吸引了更多机构投资者参与其中。目前看，PE（Private Equity，私募股权投资）、房地产基金、信贷基金等都已成为较为热门的另类资管产品。美国的养老基金、主权基金等都在逐步增加另类资管产品的配置，市场投资热情维持在较高水平。

三是金融科技重塑资管业务的发展。其一是金融科技大量应用于智能投资领域，为一些低收入客户提供专业化的资产配置方案。由于其门槛低、收费少，渐成为资管行业中的新业务模式。如智能投顾资产管理，预计到2020年全球规模可达1.6万亿美元。其二是金融科技逐步应用到资管业务流程的各个环节，辅助开展营销、投研、运营估值、风险监测等。

四是社会责任投资受到更多关注。全球可持续发展问题日益得到重视，因而对社会责任投资也更加关注，ESG（环境、社会、公司治理）投资策略日渐兴起。统计数据显示，美国ESG基金规模已增长到8万亿美元；全球ESG资产管理规模约为29万亿美元，年均增速超过20%的。相比传统投资策略，ESG投资策略在筛选投资标的时，需要增加是否符合环保、是否履行社会责任等相关评价标准。实证研究表明，ESG策略下的基金，其长期投资收益要优于普通基金。这意味着ESG策略为投资者提供了获取阿尔法（alpha）的机会。

五是资产管理产品费率呈下降趋势。伴随资管行业竞争程度的上升以及投资者话语权的增大，资管机构需要更多向投资者让利，通过价格竞争等方式，吸引投资者。目前，包括新兴的被动管理资管产品，都在积极推动产品费率下行。美国投资公司协会的数据显示，过去18年里，权益投资基金费率从0.99%下降至0.55%，下降了0.44个百分点；固定收益类基金费率下降了0.37个百分点；混合基金费率下降了0.26个百分点。可以看出，各类基金产品费率都有明显下降，其中权益投资类基金下降的幅度最大。费率的持续下降，对美国资管机构的成本控制能力提出了更大的挑战，盈利面临下降的压力。

美国资管行业发展的经验

美国资产管理行业的蓬勃发展，一方面依托于有多种多样的资管机构参与其中；另一方面，也得益于美国资管行业监管制度没有设置过高的门槛，而且鼓励各类有专长的机构为投资者提供服务。从目前看，美国资管行业的参与主要包括各类注册投资顾问、保险公司、银行、私募基金公司等。其中，注册投资顾问占据核心地位，其管理的资产规模占比约为45%。

美国庞大的资管市场造就了美国资管机构的强大市场竞争力——世界资产管理规模排名前20位的资管机构中，有12家资管机构来自美国（排名第一位的为美国的贝莱德），世界资产管理排名前500位的资管机构中，美国资管机构管理规模占比达到了53.2%。这充分显示出美国资管机构的突出竞争力。

综合上文的分析，可将美国资管机构的发展经验归纳如下：

一是差异化定位。美国资管行业庞大，资管机构众多。各类资管机构在不同细分市场寻求自身的发展空间，实施特色化经营。按发展特点，美国的资管机构可分为全能型资管机构、精品化资管机构、互联网化资管机构。全球能型资管机构主要指银行、保险以及部分大型独立投资公司。这些建立了较为健全产品体系的资管机构，能够为投资者提供一站式服务和综合解决方案。精品资管机构主要在特定资管领域深耕细作，如纽约梅隆银行致力于打造精品化的资管产品条线。互联网化资管机构则以线上服务以及智能投顾为主打业务，主要覆盖普通大众群体。

二是面向客户需求提供产品服务。美国资管产品服务覆盖各类领域、各类策略，产品丰富多样，可最大化满足客户的需求。针对近年来机构投资者的更加个性化需求，资管机构还积极探索提供资产配置解决方案，诸如以负债驱动的资管服务。总体看，各个资管机构都会根据自身能力安排产品体系。如摩根大通在各个资管领域的布局都较均衡，且产品业绩市场排名较靠前；高盛则主要以固定收益类产品为主打；黑石主要提供股权投资等另类资产管理服务。

三是建立有效的激励机制。秉持“人才第一”理念的美国资管机构，通过长时期摸索，建立起了较为适当的长期、有效的激励机制。诸如黑石等另类资管机构，主要以合伙人机制，通过授予股权形式，实现员工与机构利益的有效捆绑；而公募基金公司则主要根据产品期限确定业绩考核周期，避免短视化考核。

四是通过并购弥补能力短板。美国大型资管机构崛起的经验表明，通过适当的并购可以有效缩短成长曲线，加快能力补充。从全球第一大资产管理机构贝莱德的成长历史看，包括收购美林投资管理业务、巴克莱环球投资者业务等部分关键收购交易，对其发展起到了至关重要的作用。近年来，为加强金融科技的应用，贝莱德还加强了对金融科技公司的收购。

对中国资管行业的启示

一是持续完善监管举措。我国资管行业监管政策的完善性与行业发展水平并不匹配，与我国潜在的资管行业发展潜力也不一致。最大的问题在于以机构监管为主导，功能监管不足。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》作为行业统一监管的起步，仅是对部分业务规则的统一，距离形成统一监管政策体系尚有较大距离。未来，仍需借鉴美国经验，建立具有更高立法层次的资管行业统一监管规则，强化资管机构的行为监管，有效促进行业的公平、高效发展；同时，还应针对资管业务的新趋势、新特点，及时在监管政策方面给予指导，以有效防范风险。

二是资管机构差异化定位。相较美国，我国资管机构经营的同质化严重，诸如公募基金管理公司产品趋同性高，券商、信托公司等资管机构主要是以通道业务为主，均不利于资管机构的可持续发展。鉴此，我国资管机构需要学习美国先进资管机构的经验，以客户为中心，寻求差异化定位，加快建设核心能力，更好地为客户创造价值。

三是加强对投资者的保护力度。投资者信心是金融市场稳定、资管行业大发展的根本保障。我国资管行业的投资者保护力度仍不够，主要表现为投资者权益保护法律法规还不够完善，资管机构的信义文化还较为浅薄，投资者救济渠道还较少，投资者教育机制还不健全等。未来，仍有必要建立以投资者利益为核心的监管体系，以及资管机构运营、司法审判等体系，强化资管机构的受托责任和信义精神，以充分保障投资者的利益，增强投资者的信心，让投资者敢于更多尝试长期投资，进而促进我国金融市场更好地发展。

四是促进行业有效分工。资产管理业务价值链条涵盖营销、产品设计、投研、风险管理、运营管理等诸多环节，因而很难有机构能完全覆盖整个链条。这就需要促进行业分工，实现参与主体的专业经营。从美国的经验看，美国公募基金很大一部分是由投资顾问销售的；美国资管业务的清算、交易等，也是由专业的外包机构提供服务。随着我国资管行业的发展，专业分工将成为必然趋势，尤其是在销售端。目前，销售机构主要以金融机构为主，而第三方财富管理机构等具有一定销售能力的机构仍被排除在外。对此，应通过优化监管政策，建立起更为完善的销售分工体系。

作者单位：光大兴陇信托有限责任公司