深化利率市场化改革 推进资本账户开放

1996年，中国实现了经常项目可兑换以后，资本项目的开放就成为国际关注的焦点问题。尽管有人曾认为，中国资本账户开放的条件已经成熟，但迄今尚未有人系统地论及资本账户对外开放究竟需要哪些具体条件、又如何推进这些条件走向成熟？事实上，资本账户的开放，既取决于中国资本市场的发展成熟程度、人民币汇率市场化形成机制的建立、金融机构市场化操作的国际水平、金融监管（尤其是资本市场监管）的国际化机制形成和宏观经济调控（尤其是货币政策调控）能力的国际化程度等因素，也取决于中国市场化利率体系乃至金融产品价格体系的形成。利率是金融市场各种交易对象的主体性价格体系，也是股市交易价格的基础。深化利率的市场化改革，是推进资本账户对外开放的必要条件。

资本账户管道式开放之成就

资本账户开放，是指一国（或地区）不对本国（或本地区）和他国（或他地区）的资本跨境交易采取限制性措施（或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施）的情形，从而使资金可以自由地跨境流动。从国际收支表看，根据国际货币基金组织（IMF）1993年出版的《国际收支手册》中，对“资本账户”的界定主要包括金融账户中的直接投资、证券投资和其他投资三类资金的自由流动。在中国的实践中，改革开放40多年间，直接投资项目下的资金自由流动已基本实现，真正的难点在于证券投资项目的对外开放。由此，“资本账户开放”在很大程度上成为“证券投资”开放的代名词。

1980年以后，中国的证券投资项目之所以未能充分对外开放，主要成因有七：第一，中国的金融市场刚刚起步，长期处于未成熟的非规范状态，行政机制依然发挥着重要作用，市场机制在各类金融市场中发挥的作用尚在逐步形成。与此对应，金融市场的主要价格体系受到行政机制的影响，市场参与者常常难以预期。第二，中国金融市场的参与者基本局限于金融机构，作为金融投资主体的实体企业和城乡居民，基本被排除在直接进入金融市场（除股票市场）的运作之外。由此，金融市场实际上成为金融机构的运作市场。第三，中国的金融机构缺乏国际金融市场运作的经验，难以与国际金融机构和国际资本的投资者同台较量。第四，中国的金融监管部门尚在探索市场经济条件的金融监管机制，还不适应金融市场对外开放的要求。第五，中国的货币政策调控仍主要以行政机制的直接管制为特点、以数量调控为重心，尚难以有效运用市场机制展开间接调控。第六，中国金融运行中的利率机制和汇率机制依然受到行政机制的影响，尚难充分发挥市场信号的功能，也还难以充分发挥有效调节各种金融资源配置的功能。第七，也是更重要的，中国正集中精力谋发展，处置好国内经济事务是第一位的，资本账户开放虽然重要且不可或缺，但与国内繁杂的经济事务相比，尚未达到举足轻重的程度。

进入21世纪以后，尤其是中国加入世贸组织以后，随着过渡期的金融开放安排和金融改革的深化，中国资本账户开放的步伐明显加快。陈雨露和马勇在对发展中国家资本账户开放的历史成效展开研究后指出，在金融全球化进程中，脱离国情和发展阶段的、不施加必要约束的盲目开放，可能会造成事与愿违的结果。中国面临着经济体制改革和金融发展滞后的双重约束条件，因而为保障经济社会的稳步发展，在一定程度上运用国家控制力保障金融稳定和经济安全是完全必要的。在资本账户开放过程中，虽然利率市场化、市场准入自由化、金融业务创新、汇率改革深化等是深化金融改革的“既定参数”；但另一方面，中国金融的开放又面临着一系列现实问题，包括长期以来累积的巨大金融风险尚需消化；金融机构直接面对着跨国金融机构的市场竞争；初步发展起来的金融市场在宽度、广度和深度等方面都远未达到对外全面开放的基本要求，如果贸然开放证券投资等项目，金融体系所面临的宏观金融和经济风险是巨大的。因此，中国的金融体系对外开放应坚持“稳中求进”的主基调，循序渐进地展开。

在实践方面，按照“稳中求进”的工作总思路，中国选择了“管道式”的资本账户开放方式。2002年11月5日，随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台，QFII正式亮相于中国股市，开中国资本项目管道式对外开放之先河。2014年11月17日，“沪港通”股票交易开闸；2016年12月5日，“深港通”正式启动；2017年6月21日，中国人民银行出台了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，标志着“债券通”起步。2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展“沪伦通”业务，标志着“沪伦通”起步。这些管道式开放，既推进了中国金融市场的国际化，扩大了“证券投资”项目的对外开放程度，又避免了中国金融市场受到国际资本流动的严重冲击，保障了中国金融运行的稳定性和可持续性。管道式开放的成果得到了国际金融市场的认可。其一，2019年1月31日，彭博正式确认，总共有363只以人民币计价的中国债券（主要是国债和政策性银行债券）将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并在未来20个月内分批次纳入。这将给中国境内的债券市场带来2万亿美元左右的投资。其二，2019年6月24日，富时罗素将A股纳入其全球股票指数体系正式生效。A股“入富”分三步走：2019年6月纳入其中20%，2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%。在第一阶段，A股占到富时罗素新兴市场指数比重的5.59%。面对这些实践成效，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在“2019国际货币论坛”上指出，“‘沪港通’‘深港通’与‘沪伦通’等虽然是管道式开放，还未形成系统性的开放，但必须看到它们的积极意义。”管道式开放，是在资本市场还没有完全对外开放的条件下展开的。它既有利于扩大中国金融市场的对外开放程度，又有利于通过闭环的形成，保障中国对国际资本流动的流向、流量和流速的掌控，防范其对中国经济金融运行造成冲击。

管道式开放具有以下五个方面的特点：第一，与金融市场的充分对外开放相比，管道式开放具有明显的可控性，不论是交易的资金安排还是资金进退渠道，都是在制度规范下展开的。这可以使中国的货币政策当局和金融监管部门能基本做到收放自如、掌控有序。第二，实行配额管理机制，不论是QFII还是“沪港通”“深港通”或是“债券通”，都通过相关制度安排了必要的资金量或每日交易额，同时，可根据具体情况的进展予以增减。由此，既保障了金融交易的顺畅展开，又防范了国际资本冲击引致的市场行情大起大落。第三，与直接进入中国金融市场相比，海外投资者需要借道才能进入中国境内的金融市场展开交易活动，这导致了信息滞后、成本较高、操作感受较低等负面效应。第四，管道式开放具有“试点”的意义，可为中国资本项目开放积累必要的经验；但另一方面，其对中国境内金融运行中体制机制改革的推进作用有限，且试点取得的经验和获得的结果对于中国证券投资项目的充分对外开放的“面上铺开”有多少直接价值也需要进一步探究。第五，管道式开放难以充分反映海外投资者对中国金融市场的投资需求，也很难反映国际金融市场中竞争机制引致的各种效应。从以上这五个特点来看，我们既要充分肯定管道式开放的功效，又要清醒地认识到它的局限性。

中国利率市场化改革的难点

1996年以后，在推进金融改革的过程中，中国的金融监管部门按照“先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额”的操作路线，逐步展开了利率的市场化改革。到2004年，中国累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类已达118种。2004年以后，中国利率改革重心转向了存贷款利率。在放开了存贷款利率下限管制的基础上，2013年7月20日放开了贷款利率上限的管制，2015年10月24日放开了存款利率上限的管制，2019年8月17日改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。可以说，中国存贷款利率的市场化改革取得了较大的进展。但从理论上说，中国的存贷款利率市场化还有较长的路要走。第一，在利率体系中，存贷款利率属于商业银行等金融机构的利率范畴。但迄今为止，中国的存贷款基准利率仍由中国人民银行调控。利率市场化改革要解决的是