外汇衍生业务落实风险中性原则探讨

近年来，人民币汇率双向波动加大，对涉汇主体汇率风险管理提出更高要求。越来越多的企业通过外汇衍生业务进行汇率风险管理，也进一步凸显了落实风险中性原则的重要性。

风险中性原则实践要求

风险中性理论指在市场不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生品的价格依然依赖于可交易的基础资产，那么这个价格是与投资者的风险态度无关的。由于这种定价原理与投资者的风险态度无关，推广到任何衍生品都适用，所以在各类衍生品的定价推导中，都接受了这一前提条件，即所有投资者都是风险中性的，或者是在一个风险中性的经济环境中决定价格，并且这个价格的决定，适用于任何一种风险偏好的投资者。其核心思想在于，构造一个风险中性世界，以状态价格表示到达不同状态的概率，不管个体投资者各自的风险偏好水平和期望收益率的差异如何，统一以风险中性偏好和无风险利率代替并进行定价。

将上述理论应用于外汇衍生业务实践，可得出以下基本推论：一是汇率及外汇衍生品定价不考虑交易个体的风险偏好，而是根据市场整体风险偏好分布进行，个体无法判断汇率及外汇衍生品定价走势。二是在市场不存在任何套利可能性的情况下，所有投资者都是风险中性的，应该规避风险而非追逐风险。三是投资者都是理性的，应合理分析外汇衍生品的成本收益，若避险收益大于成本，则应该开展外汇衍生品业务，否则应予放弃。

由上述推论得出，涉汇企业在办理外汇衍生业务中落实风险中性原则，应包含以下三方面实践要求：一是由于个体无法判断未来价格走势，落实风险中性原则应该以规避汇率风险为原则，使汇率波动对企业生产经营的影响降至最低，以集中精力开展主营业务。二是外汇衍生品作为风险管理工具，不应该衍生出新的风险，如有的企业单纯通过卖出期权获得期权费、优化近端价格，但却放大了远端风险，则属于不符合风险中性原则的行为。三是外汇衍生品存续期间应进行合理的会计计量，会计损益不应该影响企业对避险效果的评估，也不应该影响企业办理外汇衍生品业务的决策行为。

外汇衍生业务的主要模式

模式一：跨境收付汇/外汇融资+锁定远期汇率。涉汇企业在跨境贸易及投融资等生产经营活动中，为应对因跨境收付汇、外汇融资等行为产生的相应外汇风险敞口，通过开展远期结售汇、人民币对外汇掉期、人民币对外汇期权等衍生业务，锁定远期汇率，以减小汇率波动对经营的影响。

模式二：本外币资产负债币种错配+套期保值。涉汇企业同时对接境内、境外两个市场，在满足交易真实性的前提下，可根据境内外金融市场价格情况，自主开展跨境资金运作，由此会产生本外币资产负债币种错配，相应需通过外汇衍生业务进行套期保值。

模式三：较短期限的外汇衍生业务。除对外汇风险敞口、资产负债币种错配进行套期保值外，部分企业通过期限较短的衍生业务（通常在T+2以内、最长不超过7天），对即期结售汇进行替代，以获得远期报价较即期报价更优的收益，改善结售汇价格。

模式四：单向卖出外汇期权。部分企业根据自身对汇率走势的判断，办理单向卖出外汇期权业务，以获得期权费收入。收取的期权费视为对实际结售汇价格的改善。

风险中性原则落实情况评估

不同业务模式下，企业对风险中性原则的落实程度也有所差异。

一是对基于跨境贸易及投融资等实体经济活动而产生的套期保值需求而言，其目的是覆盖风险敞口、降低汇率波动对实际生产经营活动的影响，符合风险中性原则要求。

二是对本外币资产负债币种错配的套期保值需求而言，存在部分企业利用本外币价格差异开展无风险套利的情况。在此类情况下，其开展衍生业务交易的实质是为相关的套利活动进行套期保值，而与之相关的基础资产负债运作容易随市场价格的变化而大幅波动，并会放大相应的跨境资金流动风险，不符合风险中性原则。

三是对于部分较短期限的外汇衍生业务而言，其目的是获取较短期限衍生业务报价优于即期结售汇价格的收益，其实质是对即期结售汇的替代，并非对未来的汇率波动不确定性进行套期保值，不能完全体现风险中性原则。

四是对于部分单向卖出期权的交易而言，其目的是获取卖出期权的收益，以改善近端结汇价格，并非套期保值，且会相应放大了在远端的汇率波动风险，也不能体现风险中性原则。

综上，从企业办理外汇衍生业务的实际情况看，部分外汇衍生业务确实是为了规避汇率波动风险、帮助企业聚焦主业经营，符合风险中性原则；但也存在部分外汇衍生业务不符合或不能完全体现风险中性原则，不能实现降低企业