离岸人民币期权市场：由快速发展向理性回归

离岸人民币期权市场是离岸人民币衍生品市场的重要组成部分，对企业汇率避险具有重要作用。自2010年年底出现以来，离岸人民币期权市场经历了由快速发展到回归理性的过程。以下笔者将对其进行简要梳理，以便投资者对该市场有更好的了解，并为投资提供借鉴。

离岸人民币期权市场快速发展

在离岸人民币出现之前，亚洲时段新兴市场货币交易的大币种主要是韩元（KRW）和新台币（TWD）。尽管当时有在岸人民币差价交割期权（CNY NDO）的存在，但受制于市场参与者和流动性不足，以及在岸人民币本身波动性的局限，未能形成占据统治地位的规模。2008年的金融危机，使亚洲货币汇率出现巨幅波动，之前非常活跃的衍生品市场亦遭重创，加之中国经济体量快速增长，人民币逐渐成为亚洲离岸货币期权市场最活跃的币种。

2010年年底，离岸人民币期权市场开始出现，到2015年“8·11”汇改前，离岸人民币期权市场发展迅速。其主要得益于离岸人民币外汇市场的蓬勃发展，越来越多的交易主体和市场参与者使用离岸人民币进行跨境支付和投资。在此阶段，离岸人民币期权市场的特点，主要表现在交易量和产品种类的不断丰富与发展，市场波动率在低位运行，“套息交易”影响明显。

一是在交易量、产品种类、市场参与者和市场流动性等方面都得到了极大的丰富与提升。交易量方面，离岸人民币期权市场日均成交额从2010年最初的不足1亿美元，发展到2013—2014年峰值的日均70亿美元，单笔交易金额有时甚至达到5亿美元。交易期限方面，由之前主要集中在一年以下，发展到最长到五年。产品方面，由最初的简单欧式期权，到随后的一些基本组合如“风险逆转（R/R）”和“蝶式组合（Butterfly）”，再到后来广受市场青睐的一些结构性产品，如目标可赎回远期合约（Target Redemption）等。多样灵活的产品变化组合，满足了不同市场参与者差异化的保值投资需求，也推动了离岸人民币市场的快速增长。离岸人民币期权市场与离岸人民币市场二者可谓相辅相成，相得益彰。

二是离岸人民币期权市场的总体波动性基本处于低位运行的态势，“套息交易”影响明显。以1年期离岸人民币ATM（平价，期权的报价方式之一）期权波动性为例，其大部分时间在2.5—4.0之间，整体处于低位水平。其主要原因在于，这一时期离岸人民币相对美元处于缓慢而稳定的升值阶段，使得人民币期权带有较强的“套息交易”特性。一方面，当经济运行稳健、人民币有序升值时，市场预期一致，导致实际波动率走低；另一方面，亚洲参与者普遍偏好卖出期权收取期权金，也进一步压低了波动率。

从交易模式上看，当时有大量内地有外贸背景的企业通过卖出一年期看涨期权的方式获取期权金；也有来自中国台湾、韩国的投机者通过卖出目标可赎回远期合约而获得巨额回报。这两种交易模式因获利颇丰，在当时大行其道，对市场波动性产生了较大影响。虽然也有部分在中国市场有风险敞口的投资主体通过购买低概率行权价（low delta strikes）的方式来对冲风险，