我国企业境外发债全解析
2015年9月，国家发展和改革委员会印发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，以下简称“2044号文”），将境外债券明确定义为“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本笔或外币计价、按约定还本付息的１年期以上债务工具”。目前我国企业发行境外债券主要以美元债券、欧元债券和人民币债券为主，其中美元债券占比最高，发行方式主要有三种，分别是Reg S、144A、SEC注册发行。其中Reg S和144A属于非公开发行方式，发行人可以在未经美国证监会注册的情况下直接向合格机构投资者发行证券；SEC注册属于公开发行方式，也是最为严格的发行方式。
近年来，我国监管机构对企业境外发行债券的监管要求总体逐步放宽，从最初余额管理模式到资格审批模式，再到事后备案模式；同时，境外发债资金的使用和回流要求也更为灵活，这也是我国企业境外发债规模快速增长的重要原因之一。据彭博数据统计，2017年，我国企业境外美元债券发行量出现井喷，发行规模达到2159亿美元；2018年，在经历了几年快速增长之后，我国企业境外美元债券发行规模回落到1793.33亿美元，较2017年的峰值下滑了23.12%。其中，票息类型以固定利率为主，发行方式以非公开的Reg S为主，主要面向亚洲地区投资者。
主要模式及典型案例分析
目前，我国境外发债发行主体一般为境内企业或其控制的境外企业及分支机构。根据2044号文的规定，我国企业境外发行债券主要有直接发行和间接发行两种模式。无论哪种模式，只要债券期限超过１年，均需根据2044号文的要求办理备案登记手续，并需遵守外汇局有关外债管理规定。以下结合典型案例对不同发行模式予以简要分析。
直接发行模式
该模式为中国境内注册的企业直接在境外发行债券，发债主体是注册在中国境内的企业，同时也是直接持有主要业务和核心资产的主体。
以A公司在美国发行22.5亿美元144A条例10年期固定利率的高级无担保债券为例。144A属于私募发行方式的一种，主要适用于大于5亿美元且期限长于10年的债券，发行对象主要是美国境内合格的机构投资者。A公司此次债券的发行评级为A1/A+/A+（穆迪/标普/惠誉），票面利率为3.600%。作为中国电子商务巨头，A公司凭借中国电子商务概念及自身良好的财务业绩，获得了评级机构的高评级，发行后短短几天便得到570亿美元的认购，是原计划融资规模的7倍之多。144A发行相对更加严格的信息披露标准及国际评级公司给予A公司的高评级，保证了债券的成功发行并获得较低的票面利率。
采取直接发行模式的优势在于发行结构简单清晰，因此最受投资者欢迎。此方式适用资质良好并拥有稳定经营业绩的企业，且不涉及跨境担保，资金回流的限制也较小；但另一方面，当债券发行人向境外投资者支付利息时，发行人需缴纳境外投资者从境内获得利息收入的10%作为预提所得税，会增加一定的融资成本。
间接发行模式
该模式为境内企业通过其注册设立在境外的子公司间接发行境外债券。在此模式下，发债主体为境内企业注册设立在境外的子公司，通常为专为境外发债成立的SPV公司即特殊目的公司。境内企业作为母公司，一般负责主要业务并持有核心资产，并为SPV公司发债提供连带责任担保或增信支持。目前间接发行又可分为三种模式，即跨境担保模式、维好协议与股权购买承诺模式，以及银行出具备用信用证担保模式。
（1）跨境担保模式。跨境担保模式是指境外子公司（一般是境内注册的母公司专为发债设立的SPV公司）为债券发行人，境内母公司为债券的实际发行人，并通过为SPV公司提供跨境担保，来解决SPV公司无实际资产或仅持有少量资产，因而在债券信用中处于较低偿付顺位的问题。这一模式有利于吸引投资者，保证债券的成功发行。
如G公司在境外发行10亿美元S条例10年期固定利率的高级无抵押债券，就是通过其境外子公司作为发行人采取S条例非公开方式发行，再由G公司提供无条件和不可撤销担保的。S条例相对144A条例信息披露要求较为宽松，但发行对象不包括美国境内合格机构投资者。由于G公司是中国特大型能源企业，以投资建设运营电网为核心业务，因此在其提供担保后，本次债券的发行评级达到Aa3/AA-/A+（穆迪/标普/惠誉），得以以3.125%的较低票面利率，获得了超过4倍的认购额。在实际发行中，母公司提供跨境担保的增信力度越大，发行结构就越简单，债券发行也就更容易取得较高的国际评级和较低的融资成本。但此类跨境担保发债模式需同时遵守跨境担保外汇管理规定。
（2）维好协议与股权购买承诺模式。该模式是指境内母公司的境外子公司或境外子公司下设SPV公司作为债券发行人，境内母公司通过提供维好协议（keepwell deed）或股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking）为债券发行人提供增信支持。
根据维好协议的规定，母公司为境外子公司提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况；但维好协议区别于担保，债权人只能强制维好协议提供者为发行人补充流动性使其可以继续履约，但不能强制维好协议提供者直接偿付债务。股权回购承诺函实质是对维好协议的补充，即母公司承诺购买境外子公司在境