我国跨境金融衍生品交易改革路径研究

金融衍生品是现代市场经济的重要组成部分，是价格发现、资源配置和风险防范的重要金融工具。上世纪80年代以来，我国先后推出外汇期货、国债期货、股票指数期货等产品，国内金融衍生品市场进入黄金发展时期。但由于监管体系不完善、配套机制不健全、开放程度较低等原因，金融衍生品市场出现了大肆投机、操纵市场等问题，金融衍生品市场的功能没有得到充分发挥，成为了我国资本项目可兑换程度较低的部分。当前，为适应我国构建高水平开放新体制的需要，应稳步推进金融衍生品市场的开放，支持境内主体通过境外衍生品市场套期保值，并吸引境外投资主体参与境内衍生品市场，以学习其先进的投资理念。基于此，本文在分析我国跨境金融衍生品市场现状和存在问题的基础上，重点讨论了我国跨境金融衍生品交易改革的路径，旨在为改革提供可参考的建议。

我国跨境金融衍生品市场的现状

按跨境投资方向的不同，我国跨境金融衍生品市场可分为两类：境内投资者参与境外衍生品市场和境外投资者参与境内衍生品市场。总体来看，这两类市场在近几年都得到了稳步发展。

境内投资者参与境外衍生品市场

近几年，随着资本项目可兑换进程逐步加快，境内居民参与境外市场的渠道和产品也日渐丰富，包括国有企业境外期货套期保值、合格境内机构投资者和代客境外理财，等等。

一是国有企业境外期货套期保值。2001年5月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局（以下简称“外汇局”）五部门联合发布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（证监发〔2001〕81号），规定境内的国有企业（包括国有资产占控股地位或主导地位的企业）经国务院批准、并取得证监会颁发的境外期货业务许可证后，可在境外期货市场从事套期保值交易，以对冲现货价格的风险。国有企业境外期货套期保值业务遵循“头寸管理、外汇登记、专户汇出入”的原则，取得境外期货业务许可证的企业可持年度风险敞口至外汇局办理境外期货外汇登记，并通过专户汇出/汇回资金。根据证监会的数据，目前全国共有24家国有企业获得境外期货业务许可证。

二是合格境内机构投资者制度。2006年，中国实施合格境内机构投资者制度。根据证监会公布的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（中国证券监督管理委员会令第46号），准许经证监会批准的合格境内机构投资者在境内募集资金并进行境外证券投资管理。这是在资本项目未完全开放的情况下，在一定范围内允许特定主体投资境外资本市场的一种过渡性安排。根据证监会《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉》（证监发〔2007〕81号），合格境内机构投资者发行的基金、集合计划可投资于远期合约、互换及经证监会认可的境外交易所上市交易的权证、期货、期权等金融衍生产品。根据外汇局的数据，截至2019年7月底，全国共有152家银行、证券、保险和信托类机构获批成为合格境内机构投资者，获批额度合计1039.83亿美元。

三是代客境外理财渠道。根据《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》（银发〔2006〕121号）和《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》（银监发〔2007〕27号）的规定，境内商业银行和信托公司可接受境内机构或居民个人的委托，通过发售理财产品或设立信托计划，以投资者委托的资金在境外进行规定的金融产品投资的经营活动。允许境外投资的金融产品主要包括银行存款、固定收益类和货币市场类产品等，但可运用掉期、远期等金融市场流通的衍生金融工具规避风险。

境外投资者参与境内衍生品市场

我国逐步放开境外投资者参与境内衍生品市场，允许通过境内衍生品市场进行套期保值来规避风险，或参与资产定价，包括从事境内特定品种期货交易、银行间债券市场投资者风险对冲和合格境外机构投资者等方式。

一是特定品种期货交易。2015年，我国为了促进期货市场创新发展和对外开放，允许境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货。今年3月26日，经过数年的筹划准备，中国原油期货正式在上海国际能源交易中心挂牌交易，成为中国第一个国际性期货交易品种。根据《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第116号）的规定，境外客户可通过四种模式以外汇或人民币的形式汇入资金参与原油期货交易。5月4日，铁矿石期货在大连商品交易所也正式挂牌交易，成为第二个允许境外投资者参与的期货品种，进一步扩大了中国在国际大宗商品上的定价权。

二是银行间债券市场风险对冲。2005年人民币汇改以来，银行间外汇市场打破了原先单一的银行参与者结构，除继续扩大银行类市场主体外，允许符合条件的境外人民币清算行、境外金融机构入市交易。2017年，为鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债券市场，并便利其管理风险，根据《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕5号）的规定，符合条件的境内结算代理人可为其受托的投资于境内银行间债券市场的各类境外投资者办理外汇衍生业务，包括远期、外汇掉期、货币掉期和期权，用以对冲以境外汇入资金投资银行间债券市场所产生的外汇风险敞口。据银行间市场交易商协会的统计，目前共有十家机构签署了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，包括永丰银行香港分行、亚洲开发银行、法国巴黎银行香港分行、工商银行（泰国）等境外金融机构。

三是合格境外机构投资者。2006年和2011年，我国先后推出合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者制度，允许经批准的境外基金管理公司、证券公司、保险公司等资产管理机构投资境内证券市场。根据证监会的规定，合格境外机构投资者可在批准额度内投资于证监会批准的人民币金融工具，包括股指期货（2010年4月16日正式推出沪深300股指期货合约）。根据外汇局的数据，截至2019年7月底，获批的合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者分别为292家和220家，累计获批额度分别为1085.76亿美元和6812.22亿元人民币。

我国跨境金融衍生品市场存在的问题

我国跨境金融衍生品市场在平稳发展的同时，也存在三个比较突出的问题。

金融衍生产品可兑换程度不高

跨境金融衍生品交易结构复杂、风险高，即使是较小幅度的波动都可能因为杠杆的放大作用而产生大量的盈亏，对国际收支平衡造成影响。为了防范风险，我国监管部门对跨境金融衍生品交易持谨慎态度，相关事项属于资本项目可兑换程度较低的项目。境内居民若意愿参加跨境金融衍生品的交易，需事前获得前置审批部门（如证监会）的主体资格批准，目前仅限于有套期保值需求的国有企业、合格境内机构投资者和部分代客境外理财的银行、信托公司，主体类型狭窄且要求高，获得业务资格的难度大。其余的境内个人或企业无法直接投资境外衍生品市场。

一些境内个人或企业因投资需求无法通过正规渠道满足，会绕道参与境外金融衍生品交易。一是境内企业利用境外直接投资汇出资金，后改变用途投资于境外衍生品市场；二是境内个人利用境内银行“见证开户”的服务开立境外证券账户，通过每年购汇5万美元的额度分批、分散汇出，最终投资于境外衍生品市场；三是境内个人或企业利用非法外汇交易网络平台参与外汇衍生品交易。境内个人或企业通过各种渠道投资于境外衍生品市场，一方面突破了现行的外汇管理制度，掩盖了资金的真实用途；另一方面，则放大了资金风险，缺乏衍生品知识和投资经验的投资者，极易造成亏损，甚至因被不法分子利用而“血本无归”。即使境内个人或企业参与境外衍生品交易获得了收益，也会因为资金来源不符合外汇管理规定而存在无法汇回的政策风险。

多头监管导致金融衍生产品监管效率不高

目前，我国金融行业实行的是“分业经营、分业监管”，导致对跨境金融衍生品市场按主体性质和业务种类的不同，分别由国资委、证监会、银保监会、人民银行、外汇局等部门多头监管。其中国资委、证监会等负责对市场准入和交易品种进行规范，外汇局负责对市场主体的资金汇兑和跨境资金流动进行管理。跨境金融衍生品的交易流程被分为前置审批和资金管理环节，市场主体需同时遵守各部门的规章制度。分层次监管虽然有利于金融衍生品市场的发展和稳定，但在金融机构交叉持牌经营和业务创新的背景下，也会带来不少挑战和问题。

一是多头监管易降低监管效率。国资委、证监会、银保监会、人民银行、外汇局等多部门分别对跨境金融衍生品市场享有一部分监管权，会使以市场主体监管为中心的监管较难覆盖至衍生品交易的全过程，甚至可能会因为同一机构接受多部门监管而形成监管重叠，产生监管竞争和监管漏洞，影响监管效率。

二是监管职责权限划分有待明确。根据分业监管原则，不同监管主体主要负责监管范畴内一部分的衍生品市场，但划分依据有的是