前三季度汇市述评：汇率“破7”、市场闯关

第一，人民币汇率先涨后跌，平稳闯过心理关。前4个月，人民币兑美元汇率中间价累计升2.0%，2月底一度升破6.70比1。5月份，受市场消息面影响，境内人民币汇率交易价快速跌破6.90，中间价单月下跌2.5%，一举抹去前4个月的所有升幅，人民币汇率自“8·11”汇改以来第三次遭遇心理关口。6、7月份，在美元指数高位震荡、中美元首再度会晤并再次启动贸易谈判的背景下，人民币汇率回稳，交易价又回到6.90。但结束第12轮磋商后，美方再度极限施压，境内人民币汇率交易价和中间价分别于8月5日和8日跌破7比1的关口。到9月底，收盘价和中间价分别收在7.1381和7.0729比1，较8月2日分别下跌2.8%和2.5%，较上年底分别下跌3.8%和3.0%。前三季度，美元指数累计升3.5%，人民币汇率中间价累计下跌2097个基点，其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了12794个基点。也就是说，即便不考虑中间价报价机制（中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子）中隐含的美元强、人民币弱的因素，仅收盘价偏弱就可以使人民币汇率中间价跌去一块多钱，而实际却仅跌去了两毛多钱。由此可见，人民币贬值是市场作用的结果，中方并未操纵人民币竞争性贬值。同期，CFETS口径的人民币汇率指数也经历了先涨后跌，累计下跌1.9%。

第二，境内外汇供略大于求，外汇衍生品交易贡献最大。前三季度，反映境内零售市场外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）合计顺差183亿美元，上年同期为逆差59亿美元。从交易构成看，即期结售汇逆差482亿美元，同比增长72%；银行代客远期净购汇未到期额较上年底下降762亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上年末上升97亿美元，两项合计衍生品交易累计增加外汇供给665亿美元，同比增长200%。显然，如果只看即期结售汇而不考虑外汇衍生品交易，对外汇供求状况将发生极大误判。人民币汇率“破7”的当季（第三季度），银行即远期结售汇（含期权）由上季顺差66亿美元转为逆差49亿美元。其中：即期结售汇逆差150亿美元，环比下降了38%；远期和期权交易累计增加即期外汇供给101亿美元，环比下降了67%（见图2）。可见，第三季度外汇供求状况的变化，主要是“破7”之后市场增加了远期购汇进行对冲，增加了即期外汇市场的需求，但外汇供求的负缺口不大，仍属供求基本平衡。

第三，基础国际收支顺差大幅增加，境内外汇供求平衡支撑更加稳固。前三季度，按美元计价，海关口径的出口和进口分别同比下降0.1%和5.0%，进出口顺差2984亿美元，增长36.1%，较上半年增速回升了3.3个百分点；国际收支口径的服务贸易逆差2023亿美元，减少11%（预估值）。同期，商务部口径的非金融部门实际利用外商直接投资1008亿美元，增长2.9%，显示尽管遭遇经贸摩擦，中国仍是外商投资的热土，但较上半年增速回落0.6个百分点；对外直接投资810亿美元，下降1.5%，表明中国企业“走出去”继续保持理性，但较上半年降速回落4.3个百分点；非金融类直接投资顺差198亿美元，增长52%，但较上半年增速回落27.9个百分点。前三季度，基础国际收支（即国际收支口径货物和服务贸易差额与直接投资顺差合计）顺差1808亿美元，同比增长297%。其中，第三季度，基础国际收支顺差718亿美元，环比增长4%，同比增长171%。这为“破7”之后外汇市场迅速企稳提供了物质保障（见图3）。

第四，境外机构进一步增持人民币金融资产，但持有股票资产的波动性较大。前三季度，股票通项下有5个月为跨境资金净流出，仅1、2、6、9月4个月份为净流入，累计净流入280亿元，同比回落了82.5%。债券外资流入则相对比较稳定，除2、4月份外，境外机构持续加仓人民币债券，分别累计增持人民币国债1868亿元、同业存单540亿元和政策性银行债券1680亿元，同比分别下降58.7%、10.7%和增加6.83倍。三项合计净流入4088亿元，同比下降23.5%（见图4）。股票通与债券市场项下合计净流入4368亿元，同比下降37.1%，各季净流入分别为1935亿元、763亿元和1670亿元。这表明，尽管跨境证券投资波动性较大，但在汇率“破7”的情况下，第三季度境外增