“猪通胀”下的货币政策难题

11月5日，央行进行4000亿元的一年期中期借贷便利（MLF）操作，将中标利率下调5个基点至3.25%。这是MLF利率自2016年1月以来的首次下调，也是贷款市场报价利率（LPR）改革以来央行首次通过MLF利率引导LPR下行。笔者认为，当前，在“降成本”与“猪通胀”的冲突之下，央行的货币政策面临两难。此次央行将MLF中标利率下调5个基点，是权衡之下的折中选择。在笔者看来，以下两点值得关注。

首先，央行选择此时下调MLF中标利率，主要可能基于以下原因。

其一，11月5日MLF操作的主要目的是对冲存量到期的4035亿元流动性，规模较大，因而下调利率对未来货币政策走势的信号意义较强。

其二，央行货币政策空间日益宽阔。今年以来，全球经济增长动能不足，多国央行采取了宽松措施。相比之下，中国货币政策仍然维持了较高的独立性。截至11月6日，中美长债利差较年初已经走阔88个基点，我国的跨境资本流动和人民币汇率压力都得到缓解，央行的货币政策空间相对宽阔。

其三，“稳增长”压力仍需货币政策保驾护航。一方面，目前中美经贸谈判取得了阶段性成果，但距离协议签署尚有至少一个月的时间。历史经验表明，不确定性依然存在。另一方面，三季度GDP同比增长6.0%，工业、消费、投资、进口等需求指标也较为疲软。

其四，实际融资成本仍然偏高。去年以来，央行运用多种政策工具着力引导实体经济融资成本下行。例如，LPR改革采用了MLF利率基础上加点的报价方式，确定了贷款利率市场化的“锚”，为未来推动实际贷款利率下行、切实降低实体经济融资成本打下了重要基础。

但当前疏通货币政策传导机制的“最后一公里”仍未起效，银行负债端成本下行仍然受到限制。这一点在数据上体现得相对明显。去年以来，相对市场化的利率，如10年期国债收益率、DR007、3个月SHIBOR等，均呈现出较为明显的下行趋势，而人民币贷款加权平均利率仍整体走平，仅有小幅下降，且主要依