欧元：短期延续下行 中长期难以突破

今年是欧元诞生二十年。在这二十年间，欧元的走势跌宕起伏，从2000年最低的0.82，到2008年金融危机之前顶峰的1.6，波动可谓巨大。而自2008年之后，欧元便转为下行，其间虽也有几次反弹，但整体处于下行通道中。2017年，受欧元区经济增长加速和欧央行货币政策正常化预期提升的带动，欧元迎来一波上涨行情；但随后的2018年，欧元区经济增长放缓，与美国经济增长态势及稳步加息形成反差，又令欧元掉头向下；进入2019年，欧元整体延续低迷态势，但波动幅度相对较小。展望后市，从经济基本面和货币政策的角度看，欧元短期仍难以摆脱下行态势，中长期则同时缺乏向上与向下的突破动力，将延续低波动性的特征。

欧元区经济基本面

缺乏持续上涨动能

2008年以来，欧元区的经济复苏基础较为脆弱。即便刨除欧债危机时的严重冲击，欧元区的经济增长在绝大多数时间也弱于美国。这使得欧元缺乏持续上涨的基本面动能。

首先，从经济结构上看，出口状况成为近年来主导欧元区经济的重要因素。而在全球性贸易摩擦长期化，负面影响日益凸显的背景下，德国和整个欧元区的出口都受到较大影响，极大地拖累了欧元区的经济形势。

欧元区一半的GDP份额由德国和法国贡献，且德国一国就占了30%。因此，德法两国的状况（特别是德国）很大程度上可以决定欧元区整体的经济形势。而从经济的对外依赖度看，德国的出口与GDP之比为47%，法国的相应比例为31%，整个欧元区则为46%。相比之下，美国仅为12%，中国约为20%。这表明，出口对于欧元区经济具有较大影响。

在这种情况下，欧元区，特别是德国的商品出口同比增长，与欧元走势密切相关。一方面，出口带动欧元需求，提振欧元区经济，从而影响欧元走势；另一方面，欧元的强弱也影响欧元区的贸易盈余，而调整后的盈余也会反馈到欧元走势上。2015年之后，在欧元受欧债危机的影响而低位徘徊时期，欧元区及德国的出口均开始明显反弹，相应的贸易盈余也在不断增加。持续累积的贸易盈余最终带动了欧元上行。但当欧元兑美元在2018年年初触及1.25（同时欧元兑日元汇率达到137，恰逢此时日元汇率相对偏弱）后，欧元区出口同比增速出现骤降，使得欧元走强难以为继。而后，中美贸易摩擦对欧元区的出口又形成进一步的冲击。在此之前，市场近乎一致的声音认为，欧元的“公允价值”在1.25—1.30左右；但市场显然低估了欧元区出口对汇率的敏感性，以及其他看似健康的经济部门对于出口的依赖性。

当前，德国及整个欧元区出口受到全球性贸易摩擦的极大冲击，导致了经济指标的进一步下滑。一是德国制造业PMI已数月处于荣枯线以下。从趋势上看，德国制造业PMI从2018年年初便开始掉头向下，且始终处于下滑态势，并于2019年年初跌破50荣枯分水岭。最新公布的数据显示，德国10月制造业PMI终值为42.1，较此前创下的123个月新低41.7小幅回升，但仍处于2009年6月以来的第二低位。这成为欧元区制造业PMI的主要拖累：欧元区10月制造业PMI终值45.9，远低于荣枯线。二是德国GDP增速已经从2017年四季度2.9%的顶峰，下滑至2019年二季度的0.4%（季调），明显低于欧元区1.1%和法国1.4%的水平。相比德国GDP的疲弱，荷兰、爱尔兰等小国似乎表现尚可。有观点认为，这些国家或许可以承载欧元区复苏的希望。但笔者认为，这恐怕十分勉强：一方面，这些边缘国家体量太小，不具有决定性影响；另一方面，其对外贸易依存度远高于几个核心大国，受到外部冲击的风险有过之无不及。

其次，产业链的改变可能会给欧元区经济带来更多的挑战。例如，在环保日趋重要的情况下，欧盟对于自身的要求尤其严苛，制定了全面禁止燃油车的时间表，使得近一两年德国的汽车需求受到很大影响，直接拖累了制造业的表现。尽管理论上新能源汽车长期能够带来更高的附加值，但中间切换的过程会导致传统产业链条的断裂。而以中国为代表的外部竞争者的实力也不容小觑，从而使新能源产业链条有多少能够在德国及欧盟落地，仍然存在很大的变数。这些都将造成欧元区的转型阵痛。

除此之外，欧元区内部一些深层次问题长期难以解决，亦对欧元区经济造成持续拖累。包括劳工的雇佣和福利体系僵化、科技创新不足、民粹主义导致政治分裂和政府执行力下降等问题。这些问题虽然通常不对市场造成直接冲击（除了民粹主义分裂欧洲的可能性骤然加剧时期），但长期来说仍是欧元的制约因素。

在上述多种因素的作用下，欧元区经济长期低迷，难以实现持