当下与未来：对离岸人民币期货市场发展的思考

随着离岸人民币市场的发展和成熟，离岸人民币外汇期货交易市场近年来开始崭露头角，在一些交易所的大力推动下，市场交易量和影响力都迅速增加。以下，笔者将对离岸人民币期货市场的现状进行简要介绍，并对促进离岸人民币期货市场的进一步发展，提出自己的思考。

离岸人民币期货市场的发展现状

早在2006年，芝加哥商品交易所（CME）就推出了人民币期货品种，但直到离岸人民币市场初具规模并显示出相当的弹性之后，离岸人民币期货市场才具备了初步发展的条件。其标志是中国的香港交易所（HKEX，简称“港交所”）在2012年率先推出离岸人民币期货合约，并在之后的数年内一直保持领先地位。此后，新加坡交易所（SGX，简称“新交所”）、中国的台湾期货交易所、迪拜黄金与商品交易所（DGCX）、洲际交易所 (ICE)，乃至韩国、俄罗斯的交易所，均开始推出人民币期货合约。从发展状况上看，当前离岸人民币期货市场主要有以下几个要点。

一是从合约种类上看，美元对人民币交易占主体。尽管当前部分交易所推出了欧元、日元等货币对人民币的交叉盘，韩国交易所（KRX）还推出了人民币兑韩元的期货，但绝大部分交易量还是集中在美元兑人民币上。

二是从市场参与者来看，中资机构的参与度一直很高。当前，除了做市的银行之外，一些国内的期货公司也已经成为活跃的交易者，一些企业也在积极尝试利用人民币期货市场进行套保。这些实践对于人民币的相关金融创新形成了有益贡献。

三是交易量迅猛增长，但各交易所人民币期货的成交量差距悬殊。港交所在离岸人民币期货交易方面的起步最早，交易量一度位居首位。但从2017年开始，新交所的交易量开始扶摇直上，反超港交所，并不断拉大与港交所的距离：到2019年年中，新交所交易量已达日均40亿—50亿美元，是港交所的五倍左右，占绝对领先地位。其他交易所的人民币期货交易量级的差距则更为明显。如中国台湾的期货交易所的人民币交易量日均仅为约5000万美元，但中国台湾投资者在中国香港和新加坡的期货市场上却十分活跃。

四是交易报价总体持续改善，但结构性差异明显。在一些离岸人民币期货合约挂牌初期，往往因为流动性不足而与场外市场出现明显的基差，而场内外市场交易群体的差别，使得套利交易并不容易达成，造成基差水平经常超过千分之一。但伴随着交易量的增长，目前基差已经基本被压缩到万分之一的水平上。此外，在报价点差方面，短期合约的买卖价差已被压缩至与即期市场几乎无异的程度，有时不足万分之一。

对于不同期限的合约，点差水平通常随着合约期限增加而变宽，因为对短期合约的需求往往比长期合约要多。而对于这一点，不同交易所也存在着差异。以新交所和港交所为例。新交所的短期合约流动性极佳，但半年以上期限的合约流动性下滑较快，一年以上部分合约有时缺乏持续的双边报价；港交所虽然短期合约深度不如新交所，但流动性随期限增加而减弱的速度要慢得多，长期合约报价持续性较好。从交易量结构上看，新交所虽然总量呈爆发式增长，但几乎全部集中在短期限合约上。究其原因，新交所采用的是根据期货到期日定盘价以美元轧差交割的方式，而港交所采取的是人民币实物交割的方式。前者更容易吸引投机交易，交易量容易成倍增长；而后者则更便利实需和保值。

采用何种交割模式取决于交易所发展业务的取向和时机，均无可厚非。实际上，港交所和新交所目前也都在考虑引入对方的模式来扩大交易基础。随着离岸人民币期货市场的发展，如何维持良性发展势头、夯实基础，是各交易所需要认真思考的问题。而其业务策略，也将直接影响整个市场的发展方向。

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