负利率的宏观成因、作用机制和政策考量

2008年国际金融危机后，日本和欧元区相继推行负利率政策，目的是抵抗通缩；而瑞士和丹麦采用负利率政策则是为了避免汇率升值。随着发达经济体实行负利率的范围不断扩大，有关负利率的争论也愈发热烈。本文认为，负利率政策是贷款创造存款（LCD）理论的重要应用，银行是货币创造的主体，负利率政策的核心机制是保证“两个利差”，即银行存贷利差和收益率曲线的期限利差，以保证利率低于资本边际回报率，刺激企业投资，拉动经济增长和物价水平回升，以应对通缩型衰退。负利率政策的效果取决于存款利率能否有效突破零下限，以保证两个利差。只有如此，才能迅速发挥作用并在短期内退出；否则，可能会进入流动性陷阱。需要指出的是，负利率政策存在负面影响，因此中央银行应维持正常货币政策，尽量避免进入零利率或负利率区间。

多个发达经济体出现负利率

当前各经济体出现的负利率包含三个层次：一是央行的政策利率为负，主要是指银行在央行的准备金存款利率为负；二是货币市场及债券市场利率为负；三是存贷款市场利率为负。

2009年7月，瑞典央行开始对银行的存款准备金征收0.25%的“保管费”，成为了全球第一个实施负政策利率的央行。丹麦央行于2012年7月、欧央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，分别开始对银行的准备金实施负利率。2019年9月12日，欧央行再次决定，将银行在中央银行的存款便利利率（DFR）下调10个基点，从-0.4%下降至-0.5%。

2008年国际金融危机以来，发达经济体货币当局实施非常规货币政策，导致金融机构普遍面临流动性过剩的状况，银行间市场的回购、拆借利率也转而为负，并进而逐步蔓延至债券市场。截至2019年11月，欧元区短期无风险利率（€STR）降至-0.5%以下，日本无担保隔夜货币市场利率保持在-0.1%—0%的负区间。2019年，以欧日债券为主的全球负利率债券规模一度攀升至约17万亿美元的高位。

个别银行存贷款利率也降至负区间。2019年10月以来，丹麦第二大银行Jyske Bank和瑞士信贷集团分别开始对存款余额超过10万欧元、200万法郎的账户设置-0.75%的存款利率。2019年12月，德国慕尼黑一家地方银行对开立储蓄账户的新客户收取0.5%的管理费，起征点为1欧元，这意味着小储户也开始受到负存款利率的影响。2019年8月5日，丹麦第三大银行——日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款，贷款利率为-0.5%。

出现负利率的宏观经济原因

近年来，全球主要经济体普遍面临人口老龄化、实体经济投资需求不足、收入分配差距扩大等挑战，生产率增速和潜在经济增速不断下滑，与长期经济增速相匹配的自然利率也逐步走低，并可能在未来的相当长一段时期内保持在低位（Holston et al.，2016)。尽管不同测算存在一定差异，但总体看自然利率近年来在逐步向零点靠近。在此背景下，为了遏制产出不断下行和物价水平走低，各经济体央行陆续下调政策利率。利率的变化是一个连续的过程，当名义利率向下穿透零点时，就形成了负利率。

投资者风险偏好下降催生了对负利率的需求。经济下行期，各类资产的投资回报率均有所降低，而信用风险抬升。相对于风险资产而言，政府债、高等级信用债、银行存款、现金等“安全资产”的价值更加突显，投资者对安全资产的需求上升。又由于持有现金需要承担一定的管理成本，投资者（尤其是高净值投资者）愿意付出一部分“管理费”给信用较高的借款者，使得这些安全资产的利率可以为负。全球资产端的负利率是从国债、投资级债券、银行存款开始的，而银行对储户收取利息也是先从企业和大额居民存款开始的。

部分投资者出于追求资本利得的动机也会买入负利率资产。如果投资者认为未来利率将进一步下行，那么追求收益（search for yield）的投资可以获得正的资本回报（capital gain），投资者对中央银行将持续购买债券的预期也推升了对负利率资产的需求。由于债券久期越长收益越高，因此长期限、低到期收益率的债券更受青睐。这也推动了长期债券收益率下行以及收益率曲线倒挂。

2008年国际金融危机后，全球央行对货币政策的反思是强调金融稳定，得出的政策结论是强化宏观审慎政策。但这种反思是不彻底的，并未涉及到危机的本质。造成危机的实质原因，是经济与金融没有形成良性循环，而金融风险只是经济与金融循环不畅的结果，不是原因。反思不到位导致应对之策失效，尽管危机后主要经济体货币当局在宏观审慎政策方面进行过很多探索，但并未能避免低增长、低通胀、低利率和高债务、高风险的“三低两高”格局。负利率等非常规宽松货币政策可能还会持续相当长一段时间，并可能被用来达到竞争性贬值的目的，使得全球负利率范围进一步扩大。

负利率政策的作用机制

传统古典经济学认为，利率是由储蓄和投资的力量对比决定的，利率的变动会调节储蓄和投资，使两者相等。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）一书中则提出，并非储蓄和投资决定利率，而是货币的供求决定利率，利率再去影响投资；而储蓄则是由边际消费倾向所间接决定的。因此，决定储蓄和投资的是两组独立的变量。具体而言，微观主体用资产的重置价值作为现值去计算投资未来现金流的贴现率，该贴现率即为资本边际收益率；然后，再将资本边际收益率和利率比较，如果资本边际收益率高于利率，则进行投资。利率不能自发调节储蓄和投资，而是要由中央银行通过改变货币供给来影响利率，再影响投资，从而实现投资和储蓄的相等。凯恩斯在《通论》中关于中央银行决定货币供给，进而决定利率的观点存在问题。根据贷款创造存款理论（LCD），货币是由银行通过贷款等资产扩张行为创造的，是内生的，中央银行不能直接控制货币供给，而是要通过资本、流动性和利率三个外部约束来影响银行的贷款创造存款行为，进而影响货币数量。但凯恩斯在《通论》中关于由资本边际收益率和利率的比较决定投资的观点和现实是比较相符的。即在经济运行中，为了促进企业投资以推动经济增长，需要保证利率低于资本边际收益率。当遇到全球潜在经济增速下行、资本边际收益率逐步走低并逐步接近零点时，为保证投资的正常进行以及银行的正常货币创造，利率便需要向下穿透零点，形成负利率。

在开放条件下，负利率也可以通过汇率下跌促进一国经济增长。本币利率下降有助于减少本外币利差，投资者对外币资产需求上升、对本币资产需求下降，本币汇率出现下跌。这有利于增加一国出口，提振其总需求；但从全球范围看，这并不会增加总体的总需求。

负利率政策主要用来应对通缩型衰退。在产出和物价稳定的情况下，政策利率作为名义利率保持在正区间。只有当经济出现通缩型衰退，名义利率需要下降穿透零点时，才有必要实施负利率政策。实施足够力度的负利率政策，能够在较短时间内提振总需求，促使物价水平回升、名义利率回正。而一旦经济出现好转，应尽快实现货币政策正常化，以保证负利率政策能顺利退出。

实施负利率政策的要点

负利率政策的实施效果取决于银行存款利率能否有效突破零下限。传统观点认为，商业银行需要通过吸取存款来发放贷款，而如果银行对存款实施负利率，银行的存款会流失。当货币市场及债券市场利率下降甚至为负时，银行不愿意对存款实施负利率，利率的波动在很大程度上由银行部门承担，银行的净利差收窄，净资本和信贷供给下