宏观调控不应是也不会是大水漫灌

每一年的中央经济工作会议，都是为次年宏观调控定调的最为重要的会议，2019年12月的中央经济工作会议也不例外。在宏观调控这个动态求解过程中，每一个选择都无法摆脱过去，因此本文对本次中央经济工作会议关于宏观调控政策的解读，将首先对2019年的财政、货币、信用的大体状况进行整体回顾，然后再对2020年的宏观调控政策进行展望。

2019年的财政、货币以及信用状况

从财政看，地方政府收支两端承压，以非税收入激增来对冲税收收入增长乏力是最主要的特征

2019年，地方政府面对“控债、基建、减税”的不可能三角，分别从隐性债务、基建增速与非税收入上寻求突破。最终，由于隐形债务管控基调维持定力，非税收入激增虽大体保住了财政收入，但仍无力过多驰援基建，因此基建增速不及预期，在2018年低基数基础上，全年预计不到4%。

在财政收入端，财政收入结构凸显减税降费特征。2019年1—11月，一般公共预算收入增速为3.8%。其中，税收收入累计同比增长0.5%，非税收入累计增速则高达25.4%。本轮税收收入增速下行主要是受到经济困难与减税的共同拖累：在经济下行压力下，2019年1—11月份工业增加值累计同比增速5.6%，增速较上年同期回落0.7个百分点，拖累税收收入同比滞留低位；而大规模减税降费则直接减少了税收收入，成为影响2019年税收收入增速的主要边际变量之一。税收乏力，非税收入遂成为支撑财政收入增长的关键。截至2019年前三季度，主要由金融央企利润上缴贡献的国有资本经营收入为4792亿元，同比增加3812亿元，凭借自身3.9倍的“单脚跳”高增，拉高全国非税收入的增幅达21个百分点。

在支出端，2019年财政支出改善有限，基建增速回升缓慢，再次不及预期。究其背后的原因，主要是受到项目质量和财政收入的掣肘。一方面对基建项目的质量要求仍然较高，另一方面地方收入压力加大，再加上隐形债务的紧箍咒定力仍存，三者共同限制了财政支出和基建投资。2019年财政支出如果按最终实现8%的同比增速计，则对应的资金来源中除了财政收入、赤字以外，还需要从其他地方调入1.84万亿元，比2018年调入1.37万亿元，有大幅提高。

从货币看，相比西方的预防式扩表与抢跑式降息，我们充分维持了东方的定力

2019年货币政策保持稳健，取向宽松，维持了货币定力而非大水漫灌。这可从历史上几轮周期调控的对比得到证明。如从数量上看，在截至目前的本轮逆周期调控的货币政策宽松周期（2018年第二季度至今）中，降准+公开市场操作（OMO）+中期借贷便利（MLF）+定向中期借贷便利（TMLF）约释放资金4万亿元，占金融机构存款总规模的近2%；而上一轮宽松周期（2014年第四季度—2016年第四季度）释放资金约8.6万亿元，占金融机构存款总规模的5.7%。这表明，本轮宽松相对谨慎，力度不及上轮宽松的一半。

当然，2019年货币政策的另一项重大举措在于贷款市场报价利率（LPR）改革的落地，使我国利率市场化进程再进一步。通过LPR改革，由政策利率到市场利率的传导渠道初步形成。截至目前，1年期LPR已调降16bps，初步实现了增量贷款的利率下行；金融机构一般贷款的加权平均利率也较去年同期调降了23bp。但相比上一轮宽松周期（调降基准利率165bps），当前LPR调降则仅应用于增量贷款，且下降幅度有限。

从信用修复看，最显著的特征是民企融资依然困难，爆雷不断

在企业活期存款微弱修复的基础上，民企融资仍然较为困难，当前AA级产业债信用利差依旧维持在相对高位。这背后，民企（尤其是尾部民企）相对国企的利润率劣势，是制约其金融环境改善的关键。投资者对民企态度的转变，最根本还是基于民企的利润率。只有民企利润率显著高于国企，以形成偿债的有利担保，投资者的风险偏好才能下沉，民企的信用溢价才能下降；否则，在既没有国有企业的担保优势又不能提供更高利润率的情况下，是无法有效吸引市场化金融资源流向民企的。因此，利润率将成为跟踪观察2020年民企融资修复程度的关键。

2020年的宏观调控政策展望

根据本次中央经济工作会议的精神，财政政策将继续保持积极，货币政策则依然维持稳健；但财政政策的重点将更关注“增效”，而货币政策的重点则仍聚焦于降低社会融资成本。此外，财政政策、货币政策与其他政策或更加注重配合，通过“几家抬”形成