中资美元债应“稳”字当头

2019年，中资美元债发行期数和发行规模同比呈增长态势。但受偿债高峰期来临的影响，近一半的新发债券用于满足发行主体的再融资需求；同时在集中兑付压力下，部分发行主体的信用风险进一步暴露。展望2020年，中资美元债仍将处在集中到期的高峰期，但整体风险相对可控。对于中资美元债的发行主体而言，应密切跟踪宏观经济和金融市场情况，做好外债风险管理工作，实现对境内外资源的合理利用。

2019年：发行规模平稳  再融资比重加大

从发行期数和发行规模来看，彭博数据显示（如无特殊说明，下文数据来源均为彭博），2019年中资美元债一级市场共发行650期，同比增长25%，创下历史新高；发行规模达到2129亿美元，同比增长26%，但仍略低于2017年创下的历史高点（见图1）。从年内分布来看，2019年中资美元债的发行主要集中在上半年，其中二季度单季发行量为733亿美元，占到全年发行总额的逾三分之一。

从发行用途来看，2019年中资美元债市场净发行量在新发债券规模中的占比显著下降，发行主体“借新还旧”的需求明显上升。2019年，中资美元债迎来偿债高峰，全年到期规模逾1000亿美元，中资美元债发行主体面临较大的再融资需求。因此，2019年发行的中资美元债中用于“借新还旧”部分的占比较大。尽管净发行量较2018年基本持平，但其占全年新发债券规模的比值降至50%左右，较2018年下降超10个百分点。

从发行利率来看，除房地产、零售-非必须消费品等少数行业以外，多数行业的美元债平均发行利率有所下行（见图2）；但受部分行业发行利率显著上升及中长期债券发行占比增加的影响，2019年中资美元债整体发行利率仍小幅上行至5.9%。分行业来看，2019年平均发行利率最高的行业依旧是房地产行业，平均发行利率为8.6%，较2018年上升近100个BP。金融行业的平均发行利率相对较低，且整体呈小幅下降趋势。其中，除消费金融行业平均发行利率小幅上升外，金融服务、银行、商业金融等行业的平均发行利率均有不同程度的下降。

从发行主体的信用评级情况来看，2019年无评级债券占全部发行期数的41%，同比下降约4个百分点，中资美元债评级缺失的现象得到一定程度的改善。在有评级的中资美元债中，高收益债券占全部发行期数的30%，同比上升超过12个百分点。高收益债券的发行主体主要集中在房地产企业，其发行量占到高收益债券发行总量的四分之三以上。

从发行主体的行业分布来看，中资美元债发行仍集中在房地产、城投和金融行业三个板块，其发行规模合计约占发行总额的75%，较2018年提升约4个百分点。2019年，中资美元债新增的156家发行主体中，约一半来自房地产行业和金融行业，行业集中度进一步提升。

从信用风险暴露情况来看，在宏观经济下行压力加大的背景下，部分中资美元债发行主体盈利能力及流动性有所恶化，信用风险进一步暴露。2019年，共有9期中资美元债发生违约（不包括技术违约），其中包括地方国企所发行的美元债。与此同时，境内外违约联动效应更加显著：中民投境内债券（16民生投资PPN001）的违约，触发了境外美元债交叉违约条款，加大了交叉违约风险；康得新境内债券（18康得新SCP001）到期兑付不确定性引发了境外美元债被大幅抛售；“16呼和经开PPN001”境内发生的技术性违约风险事件，则引发了中资美元债城投板块估值风险的加大。

2019年，中资美元债一级市场发行之所以呈现上述特征，主要受境内外利差、人民币汇率、境外融资监管政策等多方面因素的影响：（1）从境内外利差来看，美联储在2019年重启降息和扩表，推动美国各期限国债收益率震荡下行；与此同时，我国央行灵活运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，国债收益率整体下行。但由于美债收益率下滑更快，全年中美各期限国债到期收益率利差总体呈走扩之势。在此背景下，中资美元债在发行成本上的优势有所凸显，成为2019年中资美元债发行放量的主要原因。（2）从汇率来看，2019年人民币汇率总体稳定但双向波动增强。考虑到美元负债的财务成本等因素，一些中资美元债发行主体的发债意愿有所减弱，一定程度上导致中资美元债下半年的发行量有所降低。（3）从境外融资监管政策来看，2019年6月和7月，国家发展和改革委员会相继发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号，下称“666号文”）和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号，下称“778号文”），加强对房地产企业及地方国有企业（主要为城投平台）发行外债的监管要求，对这些行业的美元债发行造成了一定影响，2019年三季度房地产和城投板块美元债发行量均较二季度下滑了30%以上。此外，房地产行业境内外融资渠道的收紧，也在一定程度上推高了房地产美元债的发行成本。

20