欧洲央行非常规货币政策评述

近年来，德国经历了自二战以来持续时间最长的经济增长。自2010年以来，德国经济以年均2%的速度增长，失业率已降至德国统一以来的最低水平。欧洲央行的货币政策为包括德国在内的欧盟经济增长做出了重大贡献。通过降低利率以及使用新的货币政策工具，欧洲央行创造了能够支持整个欧元区投资、增长和就业的融资条件。正是2012年欧央行的果断行动，阻止了欧元区的解体。尽管取得了这些巨大的成功，但在部分欧元区国家，特别是在德国，关于货币政策的公开讨论却更加激烈。这些讨论中包括各种观点，比如，“惩罚性利率”对德国储户的“征收”，将不可避免地会导致产生大规模通胀的“资金洪流”；再如，扩张性货币政策催生了“僵尸企业”等。实际上，欧洲央行当前的货币政策立场对于实现欧元区的持续价格稳定是必要的；而使用非常规货币政策工具（如负利率和资产购买），则在很大程度上是欧洲央行无法控制的经济结构变化的结果。对欧洲央行的过度批评是危险的，因为这不仅会危及对我们单一货币政策的信任，还会破坏欧洲的凝聚力。

经济发展和欧洲央行的政策：事实和看法

欧洲央行体系的首要目标是保持价格稳定。由于对通胀形势的担忧，赋予欧洲央行一个价格稳定的目标在德国显得尤为重要。欧洲央行管理委员会将欧元区的价格稳定定义为中期消费价格年增长率低于但接近2%。自从欧元问世以来，欧元区的通货膨胀率往往是过低而不是过高。自1999年以来，整个欧元区的年均通胀率为1.7%，德国的这一比例为1.4%，明显低于欧元推出前的水平。稳定的物价伴随着显著的经济增长，在过去10年里，没有哪个大型工业化国家的实际人均收入增长超过德国。以2015年的价格计算，现在每个德国人的钱包里平均比10年前多了6000欧元左右。相比之下，意大利同期的人均收入基本持平。与此同时，德国失业率降至统一以来的最低水平。考虑到近年来我们所看到的金融危机、欧元区危机、美国和中国之间的贸易紧张局势，以及英国脱离欧盟等巨大的全球动荡，德国的上述发展就更加引人注目。德国经济的成功反映在其对欧元高且不断上升的支持率上。目前，德国对欧元的支持比以往任何时候都要高：80%的德国人都支持欧元，远高于欧洲的平均水平。尽管在德国，对欧央行的信任通常低于对欧元本身的信任，但其支持率也高于欧洲的平均水平。

从这些积极的数据来看，欧洲央行多年来在德国所面对的是如此激烈的公众批评是令人惊讶的：媒体和政客们一直在不断地指责欧央行货币政策的所谓危险和缺陷。对于欧洲央行这样的独立机构来说，广泛的公开辩论和有理有据的批评至关重要；然而，评判欧洲央行的核心标准必须是它是否在履行使命。但在德国，批评常常与没有事实根据的主张和指控结合在一起，且经常是在一种充满侵略性和语言粗鄙化的气氛中进行讨论的。公众的这种反应远远超过了通常对经济政策决定的批评程度，而负利率似乎是导致这些不满情绪的主要原因。在央行的工具箱里，负利率是相对较新的东西。2014年6月，欧洲央行首次将银行存款利率降至负值，随后又分几步下调至-0.5%。

结构因素是利率的主要驱动力

在这种背景下，人们不禁要问，为什么欧央行需要推行负利率，为什么过去的利率会高得多？

如果从推高通胀的角度考虑，央行需要将实际利率（即经通胀调整的名义利率）降至所谓的“实际均衡利率”以下。“实际均衡利率”是指所有生产要素处于满负荷运转且通胀稳定时的利率水平。而实际均衡汇率水平是由一些结构性因素决定的，比如一个国家的人口状况或创新能力。实际均衡利率不能直接观测，只能估计。几乎所有的估算方法都表明，欧元区的实际均衡利率在过去20年里显著下降，近年的许多估计甚至出现了负值。这表明，资本供应与相对较低的需求相匹配。换句话说，储蓄意愿与相对较低的投资倾向相匹配。然而，央行控制着名义利率——即实际利率和预期未来通胀的总和。如果实际均衡利率和通胀率都为正，那么央行就有相当大的空间通过降息来刺激经济；但如果实际均衡利率接近于零甚至为负，由于货币政策受到零下限的限制，这一范围就会大大缩小。因此，如果过低的通胀甚至通缩风险威胁到央行的价格稳定使命，那么低均衡利率就会给央行带来问题。然而，欧洲央行并不是唯一面临这一问题的央行。自上世纪70年代初以来，大部分工业化国家的均衡利率都一直在下降。

这背后的一个重要原因，是长期趋势经济增长率的下降。经济增长取决于所使用的资源(劳动力和资本)的数量，以及这些资源的使用效率(反映在生产率上)。事实上，在许多发达经济体中，所有这些增长来源都呈现出下降的趋势。20世纪80年代，欧元区生产率的年均增长率尚在2%左右，而今天则已低于这个数字的一半。一段时间以来，欧元区的劳动年龄人口一直在下降，且从人口结构看，这种下降趋势很可能在未来几十年继续下去。此外，近几十年来，主要工业国家经历了巨大的结构变化，主要是数字化导致这些工业国家逐渐从资本密集型的制造业转向了资本密集程度较低的服务业。

低利率环境需要非常规的货币政策措施

根据上述分析，可以得出的一个关键结论：对低利率负有主要责任的不是欧洲央行，因为欧央行没有能力改变扭转负利率趋势所需要的结构性条件。提高利率的呼吁应针对各国政府和立法者，并同时提出加强经济增长潜力的措施。另一个重要结论是，低利率环境对央行的工具箱产生了影响。为了维持物价稳定，世界各国的央行都不得不求助于一些非常规手段，以便将通货膨胀率拉回与他们的中期通货膨胀目标相一致的水平。就欧洲央行而言，当欧元区的通胀率处于极低水平并随后出现负增长、通胀预期明显减弱时，它采取了非常规措施。但非常规措施并不局限于负利率，还包括对货币政策未来立场的指引、针对长期再融资操作的指引，以及对公共和私人发行人发行的债券的大规模购买计划。这导致了欧洲央行资产负债表的大规模扩张。

总体而言，这些措施确保了近年来欧元区企业和家庭的借贷成本大幅下降，且降幅比单纯根据关键利率的下调还要大。有利的融资条件反过来又刺激了对贷款的需求，从而支持了投资和创造就业。这些货币政策措施加在一起，给欧元区经济带来了决定性的提振，这与欧元体系经济学家的估计基本一致。总的来说，这些估计数字表明，如果没有欧洲央行自2014年年中以来采取的措施，2015年至2019年期间，欧元区的通胀率每年将下降约三分之一至0.5个百分点，2019年欧元区的实际GDP将下降2.5%至3.0%，就业人数将减少200多万人。

因此，这些措施不仅对完