国际油价缘何跌入负值

美国时间4月20日，国际油价迎来了历史性时刻，美国WTI原油5月期货合约价格在当天的交易中跌入负值区间。根据彭博市场行情，该合约一度跌至-40.3美元/桶，最终收报于-37.6美元/桶。这是国际油价在历史上首次跌入负值区间。当日，5月原油合约单日下跌超过50美元，也创出了国际原油价格历史上最大单日跌幅。以下笔者将对此次国际原油期货价格跌至负值的成因、产生的市场冲击和国际油价的未来走势等进行简要分析。

多种因素促成国际原油期货价格跌入负值区间

可以说，供求失衡与期货跨月交割缺乏流动性，是此次国际油价暴跌的两个主要原因。

其一，负油价意味着原油生产者愿意倒贴钱让买家将原油产品运走，这说明原油的供求已经达到极度失衡的状态。国际原油价格在2020年年初时还在60美元/桶的上方，但此后，随着新冠肺炎疫情影响的逐步扩大，原油需求前景低迷，国际油价开启了一轮下跌行情。3月6日，以石油输出国组织（OPEC）与其他部分产油国组成的“OPEC+”减产谈判破裂后，沙特开始增产，使得原油的供求关系进一步恶化，国际油价因此大幅下跌。根据经济合作与发展组织（OECD）的分析（见图1），2020年一季度国际原油的产量达到了1亿桶/日，但需求量仅为9300万桶/日。近700万桶/日的供求差异，是近五年以来原油供需缺口的最高水平。考虑到新冠肺炎疫情的冲击，OECD预测，全球的原油需求将会在第二季度萎缩至8600万桶/日。虽然“OPEC+”于4月12日达成了减产协议，但相关协议的计算基数是4月份沙特增产后的产量。国际能源署预计，从5月份开始，国际原油的实际产量仍有9000万桶/日左右。因此，减产协议并没能逆转当前原油供大于求的情况。

在此背景下，国际原油储备的能力正在迅速枯竭。根据国际能源署的预测，全球用于储备原油的船舶、管道和储油罐等资源将在2020年年中耗尽。其中，美国WTI原油所受到的冲击尤为严重，因为WTI原油的交割库处于内陆，其运输能力受到疫情冲击的影响更大，其存储能力也就会被更快消耗。美国先锋自然资源公司CEO在4月中旬指出，库欣原油库存将在4—5周内填满，这对于5月到期的期货合约的冲击尤为严重。

其二，在5月WTI期货合约的库容交割存在困难的情况下，WTI期货在换月时点的流动性问题被无限放大。WTI原油期货交割机制为实物交割，到期合约只有两个选择：一是实物交割，多头必须接收实物原油；二是选择平仓（卖出持有合约）或者移仓（卖出到期合约买入远期合约）。如前所述，实物交割因为库欣交割库的容量即将耗尽而无法实现，而零售投资者或者ETF投资者则因为投资规则的限制只能选择平仓或者移仓的交易。因此，在4月21日当日，5月WTI期货合约的多头存在集中平仓的要求。由于5月合约已经临近交割，流动性处于较差水平（4月21日，WTI原油5月期货合约的交易量仅为6月合约的十分之一），在这样的市场中集中卖出就造成了价格失控（见图2）。高盛的一份研究报告中指出，零售投资者通过交易平台和ETF等渠道大举买入了WTI期货5月合约，这类投资者所购买的产品没有接收现货的资格，因此需要在合约终止前移仓。很多产品的自动移仓时点设置在最后一个交易日，这类产品持有仓位直至最后一刻被迫平仓，在缺乏流动的市场中造成了巨大的市场影响。因此，可以看到，从北京时间4月21日凌晨2点08至2点28分短短的二十分钟之内，油价从0附近下跌至最低-40.32美元。这很可能是此类合约集中移仓的操作所致。