新一轮全球宽松货币政策的能量
2020年以来，随着新冠肺炎疫情蔓延至几乎所有国家，全球经济金融体系遭遇了自2008年金融危机以来的最大冲击。全球央行紧急降息，宽松货币政策再加码，“无限量”释放流动性，开启了新一轮全球货币宽松浪潮。对比2008年金融危机后全球货币宽松周期，本轮宽松操作在政策内涵与外溢效应上有相似之处，也有一些显著差别。
本轮全球货币宽松浪潮可谓史无前例
2020年3月以来，全球央行开启了新一轮货币宽松浪潮。与2008年金融危机后的宽松周期相比，本轮政策在背景、空间、内容和效果等方面存在一些异同。
从政策背景来看，本轮操作旨在应对经济“中断”的冲击，而上轮操作更多源于金融层面。两轮全球货币宽松浪潮均面临经济下行压力增大、金融价格剧烈震荡、市场流动性急速收缩等问题，但也存在一些背景差异。2008年的危机源自金融层面——次贷崩塌与房价暴跌——进而传导至金融机构与实体经济；本轮冲击则更多源于经济层面：3月新冠肺炎疫情“大流行”给经济运行、人员流动带来前所未有的限制，致使全球经济陷入衰退，进而传导至金融市场及其他各领域。值得一提的是，本轮疫情所引发的经济金融震荡远超2008年的金融危机。根据世界贸易组织预测，2020年，全球贸易将萎缩13%—32%，国际投资将继续下滑40%，较2009年12%和21%的降幅均更为严峻。同时，3月以来全球金融市场经历了巨幅震荡：美股月内四次熔断，VIX指数一度创收盘历史新高，资产价格下跌幅度之大、速度之快，以及跨资产全面抛售以及负油价的出现皆为历史罕见。
从政策空间来看，经历上轮宽松周期后，本轮货币宽松政策空间已然收窄。2008年年初，美联储联邦基金目标利率、欧元区存款便利利率、日本政策目标利率和英国基准利率分别为3.5%、3.0%、0.5%和5.5%，均处于“较高”正值且存在充足的量化宽松操作空间。而当前，全球利率水平已处于历史低点，宽松空间被显著压缩。尽管2015年年末美联储开启加息缩表进程，为当前操作提供了一定条件，但疫情冲击前联邦基金目标利率仅为1.75%，紧急降息150个基点后已逼近于零。欧洲和日本央行长期实施负利率，在本轮疫情冲击前已处于-0.5%和-0.1%的历史最低水平；丹麦、瑞士、瑞典和匈牙利等国也深陷负利率区间。截至2019年9月末，全球负利率政府债券已经超过17万亿美元，占GDP比重约20%。经历了上一轮宽松周期，2020年年初，四大主要央行资产规模已超过15万亿美元，较2008年年初增长了2.8倍。在负利率和央行资产快速膨胀的叠加下，全球货币政策宽松空间较2008年已显著收窄。
从政策内容看，本轮全球货币宽松幅度更大、速度更快。随着疫情持续蔓延发酵，2020年3月以来，美联储紧急降息150个基点，约50家央行降息或多次降息。美国多措并举，推行零利率+无限量宽松，加码回购操作与证券购买，重启并扩展货币互换协议，设立购买美国投资级企业债以及企业债ETF的二级市场企业信贷便利（SMCCF）、针对新债券/贷款发行一级市场企业信贷便利（PMCCF）以及支持家庭和企业信用的商业票据融资便利机制（CPFF）等，并不断加大流动性支持力度。欧洲央行维持利率水平不变，但不断加码量化宽松，开展定向长期再融资操作（TLTRO-III），额外增加资产购买计划，将非投资级债券纳入抵押品。日本央行加大刺激力度，取消购债额度上限，将购买商业票据和企业债规模提高至20万亿日元，约为此前的三倍，并为小微企业和中小企业提供特别融资担保。英国央行两次下调利率，宣布2000亿英镑的新量化宽松政策，购债总额达6450亿英镑。从央行资产负债表来看，不到三个月的时间（2020年3月至5月中旬），美联储资产规模快速扩张了2.69万亿美元，超过过去四轮（2008年11月至2015年12月）量化宽松扩张的规模；欧洲央行资产规模膨胀8136.7亿欧元，扩张规模逾过去八年增长规模的30%；日本央行资产扩张34.8万亿日元，为2010年全年增长规模的2.7倍。
从政策效果看，本轮货币宽松的边际效果有所收窄。短期内，两轮全球货币宽松政策均有助于缓解恐慌情绪，改善市场流动性紧张局势，托底金融资产价格，对冲一定的经济下行压力。在冲击爆发的90天内，衡量流动性的TED息差与反映恐慌情绪的VIX指数均显著下降。然而，相较于2008年金融危机时期，本轮全球货币宽松的边际效果将有所收窄。一方面，政府、企业、居民杠杆高企，降息扩表难以充分抵消利差走扩、资产价格重估带来的收紧效应，甚至可能加剧市场的悲观预期。例如，3月美国出现零利率首日，道琼斯工业指数继续下挫12.9%，创33年来最大单日跌幅。另一方面，疫情始终是全球经济金融运行的最大挑战。特别是本轮冲击更多源于经济层面，而非金融层面，货币注水无法有效支撑全球经济金融复苏。