从理论和实践看赤字国债的发行与使用

2020年伊始，一场突如其来的新冠肺炎疫情严重冲击了中国正常的经济社会运行秩序。在居家隔离、交通管控、停工停产的背景下，人流、物流、资金流、技术流和信息流的顺畅循环均受到剧烈干扰。2020年第一季度，中国GDP增长率由正转负，下滑到1978年改革开放以来的最低点-6.8%；社会消费品零售总额增长率下降到-15.8%，固定资产投资增长率下降到-16.1%，规模以上工业企业工业增加值降低到-1.1%。目前，疫情的消解尚待时日，疫情防控从非常态转向了常态化，这意味着经济社会运行格局将发生重要调整。从防控疫情到推进复工复产再到补齐公共卫生系统的短板，在“六稳”的基础上，中央提出了“六保”，将就业、民生和市场主体摆在了突出位置。由此，充分发挥国家财政在维护社会稳定和公共安全、保就业和保民生等方面的压舱石作用，成为不二选择；另一方面，加大政府财政投资力度，提振社会投资回升，也是必然选择。2020年一季度，全国一般公共预算收入接近4.6万亿元，同比下降14.3%。鉴此，出台大规模经济振兴计划已是箭在弦上。与此同时，西方主要发达国家为应对疫情危机也采取了许多非常规的货币和财政救助政策，并呈现出财政和货币政策边界模糊化的趋势。在上述背景下，有观点主张发行特别国债5万亿元（也有主张10万亿元的），并由央行直接购买国债（或地方政府债券）以弥补财政赤字。这一被简称为“财政赤字货币化”的主张，引发了学术界和实务界的热议。

财政赤字货币化并非属于完全不可列入政策选项范围的方案

通过发行国债来弥补财政赤字（简称赤字国债）是各国政府在平衡财政收支中时常选择的一种方法，在理论上并无障碍。1981年以后，中国也多次选择这一机制平衡财政收支、支持经济金融发展。因此，就发行赤字国债而言，并无异议。各方的争议主要集中在赤字国债的发行对象、发债效应和资金使用等方面。

从理论上说，赤字国债既可以向城乡居民、实体企业发售，也可以向商业银行等金融机构、央行乃至境外投资者发售，但发售对象不同，引致的经济金融效应会有较大差别，甚至是实质性差别。

在赤字国债向城乡居民、实体企业发售的条件下，购债主体的一部分资金转移到了财政手中，并会由此引致市场面资金紧缺、利率上升、民间投资下降，这就是所谓的“国债挤出效应”。历史上，西方一些经济学家曾据此反对发行赤字国债。但这种认识并不符合实践逻辑，缺乏对发债资金使用效应的分析，即购债资金通过财政支出机制又流入了经济金融运行。由于财政支出通常是无偿的，尤其是财政投资的增大，不仅将通过乘数效应引导社会投资扩大，而且将带动信贷增加，所以，挤出效应在实践中并没有得到有效印证。一些人担心，发行赤字国债将影响城乡居民生活、加重实体企业的资金紧缺。但这种担心建立在一系列不合实际的假定之上。首先，1994年以后，中国的国债发行已经不再是行政性摊派，而是市场化发行。认购者可以根据自己的资金状况自愿选择是否购买，由此，资金吃紧的居民和企业可以不买入国债。其次，到2020年4月，“住户存款”达到86.97万亿元（其中定期存款为57.33万亿元），“非金融企业存款”达到62.48万亿元（其中定期存款为39.27万亿元），远超过预期发行5万亿元的赤字国债规模。最后，经过上世纪90年代以来的金融发展，众多居民和企业对金融投资运作已经比较熟悉，国债屡屡得到他们的青睐。不难看出，将赤字国债向城乡居民和实体企业发售既无理论难点也无实践困难。

在赤字国债向商业银行等金融机构发售的条件下，挤出效应一般不会发生。其内在机理是，商业银行等金融机构在资金吃紧时，既可以将手持国债通过债券市场卖出以获得可运作的资金，也可以将这些国债向央行抵押获得再贷款资金。2020年4月，商业银行等金融机构的存款余额达到202.26万亿元、贷款余额161.91万亿元，“存差”40多万亿元，明显大于预期5万亿元的赤字国债规模，因此，它们购买赤字国债的能力是充分的。

赤字国债向央行发行是争论的焦点，但它依然不是一个不可逾越的理论障碍。央行购买赤字国债等于财政向央行透支。由于央行拥有货币发行的专有权，政府的财政支出就可能因向央行的无限透支而进入“无穷大”境地，这将带来通货膨胀、经济过热等严重后果，因此，许多人坚决反对由央行直接购买赤字国债。但央行间接购买赤字国债又会如何？央行既可以通过公开市场业务从交易对手方买入赤字国债，也可以通过商业银行等金融机构将赤字国债用于抵押而放出再贷款。在这些场合，央行都增加了货币资金的投放量。其次，赤字国债的发行数额必须经国务院和全国人大批准，从申请到实施的过程中需要进行一系列协调，这决定了并不存在可以“无限”发行的空间，也就不可能出现向央行无限透支的情形。再次，在防控疫情和复工复产过程中，中国当前面临的主要问题是如何尽快恢复经济运行和企业经营秩序，以实现稳就业、保民生，因此，也尚无经济过热之忧。最后，进入21世纪以来，中国虽然出现了多次物价上涨，但均由某些农产品供不应求引致，并非物价普遍上涨的通货膨胀。就非食品类价格走势而言，20多年来没有持续超过3%。PPI持续下行的累积效应，对实体企业的利润、投资和发展带来了严重的负面影响。显然，由央行（直接或间接）购买赤字国债并非属于完全不可列入政策选项范围的方案。

财政赤字货币化缺乏实践面的可操作性

依法治国是中国的基本方略。2014年10月，党的十八届四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》；2019年10月，党的十九届四中全会通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，强调“必须坚定不移走中国特色社会主义法治道路，全面推进依法治国，坚持依法治国、依法执政、依法行政共同推进，坚持法治国家、法治政府、法治社会一体建设”。这决定了赤字国债的发行必须依法展开。2003年12月27日第十届全国人大第六次会议通过并于2004年2月1日起施行的《中国人民银行法》第二十九条和第三十条分别规定，“中国