避开跨境并购新暗礁

虽然2020年一季度全球并购交易因疫情影响而几乎陷入停滞，但随着国内疫情基本得到控制和复工复产的稳步推进，一些中资企业的跨境并购计划重新提上日程。特别是疫情冲击所带来的标的估值降低，更是让部分企业跃跃欲试，产生了“抄底”的冲动。但从中资企业跨境并购的过往情况来看，放大收益而忽略风险的做法往往会给未来埋下隐患，对此，企业需要正视当前跨境并购的风险点，并制定有效的风险控制策略。

当前跨境并购面临的主要风险

从全球范围来看，目前中企面临的跨境并购风险主要集中在政府审批政策、尽职调查难度、资金来源和估值差异等方面。

政府审批收紧。今年3月份以来，多个国家和地区收紧对外商投资的审查，颁布新的FDI政策，以此保护本国国内面临危机的战略性资产被他国低价收购（见附表）。对于中资企业而言，这些FDI新政的推出一方面使跨境交易不得不面临更大的审查范围（如部分参股收购亦需提交监管审查）；另一方面，某些在疫情之前已开始洽谈的并购交易也不得不因为FDI政策的收紧而停止。此外，在国外疫情尚未得到最终控制的背景下，各国跨境并购主管机构仍将处于居家办公的状态，待审批交易有所积压，并购审批时间也会延长。

尽职调查难度加大。一方面，目前不少国家尚未取消出差管制、入境排查、检疫隔离等措施，限制了并购的现场尽调及管理层访谈。虽然卖方通过在线数据库的形式可尽可能多地提供详细信息，但这无法取代现场参观、上下游走访、管理层面谈等关键环节。受此影响，买方的投资决策只能一拖再拖，许多并购交易协议也因此无法达成。另一方面，尽职调查的技术难度也有所加大，投资人需要在尽职调查中判断疫情对标的公司业绩下滑的影响程度，判断疫情下标的公司商业模式的可持续性，以及公司是否有偿债风险或破产风险。这些判断在对企业进行合理估值及交易谈判中具有决定性作用。

资金来源收窄。通常，并购交易的支付以股份、现金或两者结合的方式进行。而在目前对股票市场下行的预期下，卖方股东接受股份支付的意愿下降，更希望通过现金收购来完成交易。现金收购的资金来源一般有企业自有资金和债务资金。自有资金方面，企业销售收入和现金流入在疫情下多半出现下滑，同时还要支付人员工资、租金、贷款利息等固定支出，自有资金因此承压；另外，为应对后疫情时代的风险，不少企业还会选择保持较高的现金储备来防范偿债风险，从而会进一步减少可用于收购的自有资金。债务资金方面，随着疫情逐步得到控制，债务融资市场的信心有所恢复；但鉴于全球经济复苏前景仍不明朗，且前期并购融资在当下的违约增多，金融机构风险偏好仍趋于保守，不同资质的企业在融资可获得性和融资成本上或面临分化。而如果交易拟采用全股份支付或“股份+现金”的支付方式，交易双方将不得不在股份的价值认定或股份的支付比例上进行更长时间的谈判。

估值差异加大。不少拟并购标的的经营业绩在疫情下出现下滑，管理层经营预测也偏向谨慎，这两者都将影响对标的公司的估值。特别是当标的公司为上市公司时，疫情的影响会直接体现为标的公司的市值下跌，这会促使并购买方重新审视之前的估值报价。如果双方尚未签订股权购买协议，买方很可能要求重新进行价格谈判，而卖方则很可能会以疫情冲击只是短期效应为由，坚持估值应以长期经营价值为基础。例如，波音公司在今年4月宣布终止和巴西航空工业公司（Embraer）的47.5亿美元交易，核心原因就是巴西航空工业公司的市值因疫情对商用飞机市场的冲击而大幅下挫，买卖双方对并购标的估值产生分歧。

风险防控要点

一是审慎进行跨境并购决策。如果企业此前并没有