境外投资估值迎“变”

新冠肺炎疫情在全球各地的持续蔓延以及日益增长的经济不确定性，导致并购市场波动加剧，从而对跨境并购估值工作提出了更高的要求。有并购意向的企业需要充分了解目标公司在疫情中与疫情后受到的冲击，并在估值过程中全面考虑宏观经济和地方经济形势，以及企业自身风险等各方面的因素，进行必要的情景分析，全面了解各因素对收购标的价值的可能影响。

跨境并购估值的重要注意事项

受买卖双方信息不对称的影响，跨境并购价值评估一直面临较高的风险。实务中，中资企业在跨境并购估值中主要面临如下挑战。

一是海外会计准则与中国内地会计准则的差异。标的公司适用的海外会计准则可能与中国内地会计准则存在较大差异，需要评估方对财务信息进行分析，以确定差异所在。特别是要分析不同准则差异的原因，以及对于财务预测及估值的潜在影响。

二是复杂税务问题对估值的影响。主要包括在设立海外架构时需要关注境外股息红利税对汇回国内的现金流的影响，转移定价安排对评估方法选择的影响。其次，在具体估值工作中，还需要关注不同的税制、税基对于财务预测中各项税费预测的影响（当采用收益法估值时），或者是需要特别关注递延所得税的处理（当采用资产基础法估值时）。

三是人力资源问题对估值的影响。并购方应在估值中考虑相关员工递延薪酬、退休福利、股票期权等对于财务预测的影响，并考虑当地监管环境的具体规定。

四是标的公司的经营环境对估值的影响。海外目标公司的经营环境往往与国内环境迥异，特别是当目标公司地处发达国家或地区时，收购方想要了解并确定的风险事项就会比较复杂（例如目标公司的资金运作职能可能会比中国收购方更为复杂和先进）；同时，由于风险领域不同，尽职调查的程序和要求也会有所不同。收购方需要全面了解目标公司管理、财务、产业环境、经营能力、法律等方面的相关信息，并在对目标公司进行充分尽调的前提下，了解交易中隐含的风险和陷阱，找到目标公司存在的问题，并能在估值模型中得到合理反映，从而缓解收购方与目标公司之间的信息不对称，帮助确定目标公司的合理价值。

五是协同效应难以确切预估。理论上，收购方通过了解目标公司所处的市场环境、经营模式以及成本结构等因素，可对交易产生的协同效应进行预估；然而在实际中，即使是最有经验的收购方也常会发现，由于存在因语言、管理方式及决策行为等方面的差异而导致的沟通障碍，实际情况往往较预想相差甚远。

后疫情时代采用不同估值方法的注意事项

疫情带来的市场波动进一步增加了评估中的不确定性，提高了合理测算财务状况、要求回报率、非经营性及非经常性损益调整等关键估值参数的难度，加剧了买卖双方对公司价值认定上的分歧。然而，估值的原则、价值类型（如市场价值、公允价值等）以及估值方法（收益法、市场法、资产基础法）并未发生变化。企业一方面仍应根据目标公司所在国家、所处行业等选择适当的评估方法，另一方面，也要在具体估值工作中充分考虑疫情的影响。

采用收益法的注意事项

收益法是跨境投资估值中的常用方法，所使用的模型主要包括现金流量法及股利贴现模型，通过将预测的企业自由现金流或股权自由现金流以一定的折现率折现，来获取目标公司的企业价值。因此，对不同行业目标公司的现金流预测进行分析，并确定合理的折现率，是境外并购中采用收益法评估的关键。

从现金流预测来看，目前的经济波动对财务预测提出了挑战，不同行业受疫情影响的方式、程度以及期限各不相同。对于需求或供应链受疫情影响较大的行业，以及需要大量借款融资的行业，其价值的影响会相对较大（见附图）；而另一些行业则可能受影响较小。例如，多地的封锁政策及强制隔离的措施，进一步推动了电信、媒体和科技行业的技术发展；生命科学行业整体受疫情影响程度有限，其中与疫苗或检测有关的子行业，尤其是与新冠疫情诊断或治疗相关的企业，在疫情中更多地受到资本的追捧；而像航空、旅游、酒店、餐饮以及线下零售等行业，不仅短期内经营状况遭受重创，未来还可能面临消费者行为/需求模式的转变。

因此，收购方在估值分析中应关注目标公司所在行业受疫情影响的程度，以及目标公司所在国家受疫情影响的程度，包括当地政府是否采取了经济刺激措施及财政、货币政策，以及外汇市场波动等情况。同时，收购方应了解目标公司管理层就新冠疫情对目标公司业务的短期和长期影响的估计和判断，并对未来6—18个月乃至更长时间的财务预测进行充分的尽调审查，了解目标公司不同的业务线及不同部门如何受到疫情的影响，以及应对疫情所做的准备和执行计划，从而得出考虑新冠肺炎疫情影响调整后的现金流预测。具体需要注意的事项包括：（1）在财务预测中，应对关键的财务业绩指标进行分析，以便于了解企业重启经营后的业绩表现。（2）对于业务分布在全球多地的跨国企业，在考虑永续增长率时，仅考虑主要经营地的长期增长率可能是不合适的，需对不同经营地目前以及未来的增长潜力都进行分析，以综合考虑其长期增长率。（3）鉴于目标公司在疫情中和疫情后使用历史营运资金的账期和周转天数也存在不确定性，因此收购方需要基于更为动态的视角，对可能的潜在变化进行深入分析。（4）对于安全现金及现金等价物金额的判断，也提出了更高的挑战，收购方需要结合最近的市场、客户和供应商信息予以分析。（5）对于存在重要融资条款的目标企业，需及时分析其经营战略和市场趋势对其融资条款的影响，以帮助企业提前做好准备，确保满足融资条款的规定，保证资金链的健康持续。（6）当目标企业资金不足而进行杠杆和债务融资时，现金流的变化会导致企业信用风险及融资成本上升，对于短期内债务即将到期的公司还可能会面临再融资的风险。对此，收购方需注意再融资利率上升对企业财务预测的影响。

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