上海国际金融中心建设蓄势待发

施琍娅 上海金融学会会员

张漪 中国外汇交易中心总裁

杨骥 花旗中国副行长及金融市场和证券服务部主管兼董事总经理

吴海锋 野村投资管理（上海）有限公司总经理

受市场驱动，当前全球范围对人民币金融资产的交易、投资、发行和风险管理的需求日益增加，发展和建立一个与人民币金融资产国际地位相匹配的国际金融中心日益迫切。6月18日，在2020年第十二届陆家嘴论坛上，人民银行副行长、外汇局局长潘功胜提出“以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心”，引发市场热议。如何理解上海国际金融中心建设的新定位、可能会采取哪些改革举措、中外机构对于国际金融中心建设有哪些相关建议？就此，本刊连线上海金融学会会员施琍娅、中国外汇交易中心总裁张漪、花旗中国副行长及金融市场和证券服务部主管兼董事总经理杨骥，以及野村投资管理（上海）有限公司总经理吴海锋，共同展望人民币国际化未来发展与上海国际金融中心建设蓝图。

《中国外汇》：2009年，国务院明确提出要把上海建设成为国际金融中心的目标；同一年，跨境贸易人民币结算试点在上海率先启动。该如何看待上海国际金融中心建设与人民币国际化之间的相互作用？在过去十余年的发展中，二者是如何协同促进的？

施琍娅：2009年是上海作为国际金融中心建设和人民币跨境使用同步启动的元年。经过十来年，上海国际金融中心建设与人民币国际化相携同行，已形成了同生共存、相互促进的格局（见附图）。2009年上海在全球国际金融中心的排名中名不见经传，人民币在国际支付货币市场份额排名中尚未上榜。而十年过后，上海逐渐汇聚了股票、债券、货币、外汇、期货、黄金、票据、保险、信托等各类型的全国性金融要素市场，市场的开放度随着人民币国际化进程的步伐不断加快，形成了立足人民币的金融开放格局，并在全球国际金融中心排名中不断上升。

根据中国（深圳）综合开发研究院与英国智库Z/Yen集团今年3月联合编制发布的第27期全球金融中心指数（GFCI）报告，上海在全球国际金融中心的排名跃升至第4位；人民币跨境结算量从2010年（首个完整年度）5000多亿元增长到了2019年的近20万亿元，位列国际支付货币市场第五位，份额稳定在2%左右；截至2019年年末，境外主体持有境内人民币资产余额已超过6万亿元，已有70多家境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备；在国际货币基金组织统计的国际官方外汇储备币种结构中，人民币排列第五。由此可见，“上海到2020年基本建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心”这一目标基本达成。整体来看，人民币作为本币的国际化发展，在我国建设国际金融中心过程中起到了扛鼎作用；同时，作为国际金融中心必要组成的各类金融要素市场，也随着人民币国际化进程的推进不断扩大开放，这对人民币国际化具有不可替代的基石作用。

杨骥：过去十余年，上海建设国际金融中心与人民币国际化协同促进，主要表现在三方面：一是跨境贸易人民币结算试点从上海起步，正好契合了上海拥有大量跨国公司和国际贸易公司以及专业的银行服务的优势，让上海成为了这些企业享受跨境人民币服务的一个高地。而监管机构、银行和企业各方的高度专业性，也让一系列跨境人民币业务便利化措施落地上海。这种集聚和专业，也成为上海国际金融中心建设的强大基础。二是上海自贸区横空出世，开创了很多影响深远的措施，从分账核算到各种跨境业务，在复杂多变的环境中，开创了一条可复制、可推广的道路。这也符合上海建设国际金融中心的宗旨：不仅创新业务，更着眼体制机制，用良好的体制机制设计，创新符合市场需求的业务。三是金融市场的开放。近年来，上海也是中国金融市场对外开放的排头兵。股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场，每一个市场对外开放，都有上海监管机构、市场基础设施、市场参与各方的心血。这些金融市场的对外开放，让人民币国际化从经常项目、直接投资拓展到金融市场投资领域。而境外投资者的参与，也让上海金融市场更加国际化：上海金融市场逐步成为一个不仅服务境内，也服务全球的市场。

《中国外汇》：今年陆家嘴论坛上，“以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心”的提议引发市场热议。该如何理解这一定位？其会给下一步人民币国际化发展带来哪些推动作用？

施琍娅：人民币金融资产是我国的本币资产，而立足本币的金融对外开放，具有低汇兑成本和低货币敞口风险的优势。人民币国际化的一个指标就是境外持有人民币的多少。因此向境外各类人民币使用主体提供可投资、可交易、可增值、风险可对冲的各类人民币资产，是人民币国际化的应有之议，也是支持人民币作为国际储备货币的必有安排。

以人民币金融资产为基础的国际金融中心可以从以下角度来定位：一是人民币作为本位币的主场优势的国际金融中心。这要求上海国际金融中心依托庞大的国内市场向全球各类人民币使用者提供充足的人民币金融资产，既包括优质资产，也包括不良资产，还包括各类结构性资产、满足特定需求的客户化定制资产，以及配套资产负债各类型敞口管理的风险对冲类资产（产品工具）。金融市场的深度和广度，要能满足各类主体在合意的价格水平上随时买卖交易。

二是人民币作为可自由使用货币功能承载的国际金融中心。人民币国际化需要也必然同步存在活跃的海外市场。这些海外人民币市场与上海国际金融中心一起构成7×24小时的持续交易服务网络，支持人民币作为可自由使用货币的存在。因此，以人民币金融资产为基础的国际金融中心必然是开放的，规则也必然是国际通行公认的。

三是拥有以最广泛、最开放的人民币金融资产交易为基础的国际金融中心。一国货币走向国际，其最大的风险是若离岸市场对货币定价的影响过大，会导致大量的国内金融交易以境外市场形成的价格基准进行定价。鉴此，在人民币国际化过程中，上海国际金融中心必须通过做深、做大各类金融要素市场并实现市场向境内外同步且广泛的开放，来形成市场各方认同的、具有全球影响力的价格基准，为各类商业性人民币金融活动提供定价标杆。

四是可以支持对人民币国际化风险进行宏观审慎管理的国际金融中心。人民币国际化背景下，国际收支的结果将更多地体现在我国的负债方管理。以人民币金融资产为基础的国际金融中心，就意味着我国要向全球提供可供交易的人民币金融资产，对应的就是我国各类主体以有价证券方式形成的人民币负债。因此，相比原先的汇兑管制，我国作为人民币的发行国，有天然优势条件来构建基于人民币资产-资金对价流动的金融开放风险宏观审慎管理政策框架。

张漪：我们认为，以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心，是顺应国内外经济金融形势、发挥上海优势、符合金融中心发展规律的最优选择。首先，在把上海建成人民币金融资产的配置中心方面，我国长期向好的经济基本面、稳健的货币政策和适中的人民币利率水平等多方面因素，使人民币资产成为了具有全球吸引力的配置资产。其次，在把上海建设成为人民币金融资产的风险管理中心方面，上海可以发挥在要素定价、交易流动性和金融风险对冲等多方面的优势，可以满足建设风险管理中心各方面的需求。最后，从全球国际金融中心的发展经验看，资产配置和风险管理中心是国际金融中心重要的组成部分和基础设施。上海国际金融中心建设的核心，是使上海成为全球人民币金融资产配置和风险管理中心。加快建设包括人民币金融资产配置和风险管理中心在内的“五个中心”，是进一步加快以人民币金融市场和资产管理为基础的上海国际金融中心建设的重要举措。

杨骥：建设以人民币金融资产为基础的国际金融中心主要基于以下两个方面：一是人民币金融资产是全球金融资产的重要组成部分。人民币计价的中国股票和债券市场都是世界第二大市场。人民币金融资产的基础首先是中国的实体经济，这也是是世界最重要的增长引擎。对全球投资者而言，人民币金融资产不仅有配置价值，也有风险管理的价值。所以人民币金融资产在全球金融资产中是一个重要的部分。二是人民币金融资产需要有国际金融中心的支持。全球对于人民币金融资产的交易、投资、发行和风险管理的需求日益增加，势必需要一个和人民币金融资产国际地位相匹配的国际金融中心的支持。因为重要的金融资产的发行交易和风险管理都需要世界级的效率，只有在一个世界级金融中心的支持下，才会有充足的流动性、成熟的制度、完善的配套服务。

上海建设以人民币金融资产为基础的上海国际金融中心，能够对下一步人民币国际化的发展起到更大的推进作用。在人民币作为投资货币、储备货币作用更加深化的今天，国际投资者对于人民币金融资产的需求会加速增长，从而对一个相匹配的国际金融中心的需要会相应增加。面对快速增长的需求，以人民币金融资产为基础建设上海国际金融中心，正是从供给侧为人民币国际化的发展提供推动作用的举措。

《中国外汇》：建立以人民币金融资产为基础的国际金融中心，应从哪几个维度着手？在这个过程中，会给中外资金融机构带来哪些机遇与挑战？

施琍娅：以人民币金融资产为基础的国际金融中心可以从以下维度来着手建设：一是构建有利于服务实体经济的金融信贷资产转化为可交易金融产品的机制。我国以间接融资为主的融资体系下，存在大量的以满足实体经济融资需求的金融信贷资产，这部分存量的信贷资产如果可以畅通地转化为市场可交易的金融产品，可极大丰富人民币金融资产的供给。二是推动实体经济更多采用直接融资方式向市场提供可交易的金融资产。理论上，实体经济的人民币负债就是可交易的金融市场资产，但这需要政府部门松绑实体经济直接融资的行政管制，转而构建基于市场及风险约束的人民币直接融资监管体系。三是理顺我国金融市场运行中与国际公认的通行规则不符的环节，建立有利于金融交易风险缩减的规则和保护机制。国际上发生过无数次的金融危机，有的在发展中的新兴市场，有的在发达的成熟市场。基于对以往金融危机的教训，也形成了一些公认的风险防范机制，如轧差净额清算、风险资本计提、净流动资产覆盖比率、杠杆率比率、中央对手方交易、信息充分披露、金融消费者权益保护以及更为周密的金融监管等等；金融市场自身也不断推陈出新地发展出新的市场化工具供各方更好地管理流动性、货币及期限敞口以及信用风险等。作为以人民币金融资产为基础的国际金融中心，上海要跻身世界顶级金融中心，就要支持人民币成为全球各类主体的资产负债活动的配置货币，而市场规则与国际规则对接，则可以较好地获得境外主体的认同，并降低其进入我国市场的各类成本（如法律成本、风险资本计提规则调整成本、信用风险管理成本等），也有利于人民币金融资产交易价格的形成，降低因规则不对接而带来的交易溢价成本。四是要建立一整套围绕人民币金融资产跨境交易风险的宏观审慎管理政策框架，为人民币国际化和金融市场开放运行保驾护航。客观地来看，没有监管的市场不是好的市场，风险更大且没有监管守夜人看护的市场会使投资者退而远之；但过度监管或随意任性监管，毫无疑问会增加投资者的成本和不确定性，也会使投资