中国金融开放的测度与评估

2020年5月，中共中央和国务院颁布《关于新时代加快社会主义市场经济体制改革的意见》，明确提出实行更加主动的开放战略，实施更大范围、更宽领域、更深层次的全面开放。这是我国十九大确立的全面对外开放新格局战略的实施和推进。在我国渐进性改革开放战略的实施过程中，金融改革和开放位于后尾部；而在目前改革开放的攻坚阶段，金融改革和开放则成为重头戏。基于审慎而稳健的基本原则，合理平衡我国金融开放的成本与收益，把握金融开放的节奏，实现与其他改革开放模块的有机配合，是金融改革开放成功的保障。为此，准确测度和评估金融开放进程，是金融开放政策持续推进的前提。

金融开放的内涵与测度方法

关于金融开放的内涵，学术界尚无统一界定。目前主要有三种观点：观点一认为，金融开放体现在跨境资本流动管制的放松，反映在外汇管理上是资本账户的可自由兑换。国际货币基金组织将资本流动管制，定义为基于资本流动的限制性政策，而资本自由化则是指资本流动管制政策的解除（IMF，2012）。观点二则以金融市场（金融服务业）的开放为出发点，将金融服务业市场准入和国民待遇作为衡量一国金融开放的指标。WTO 对于成员国之间的金融开放规制主要体现在《服务贸易总协定》中，该协定界定了服务业的12个部门（金融业是其中之一），并对服务业的市场准入、最惠国待遇、国民待遇原则、透明度的具体承诺和逐步自由化政策，都进行了详细规定。观点三则认为，金融开放同时包含了资本账户和金融服务的开放（Ye〔2007〕，Kaminsky和Schmuklex〔2008〕，姜波克〔1999〕）。

金融开放的测度，是指通过构建一套有效的体系，对某一国家或地区在特定时期内金融市场开放程度的综合估计。金融开放程度的准确测度，是对金融市场管理政策效果准确预测和评价的前提。目前，学者们主要从资本账户和金融市场两个方面的开放测度金融开放度。

资本账户开放的测度分为法定测度和事实测度。法定测度通过考察一国或地区约束跨国金融交易或国际资本流动的法律、法规，以及其他法律文件来衡量资本账户开放的程度。主要的测度方法及指标有：IMF在1996年之前使用的二元变量法；Montiel和Reinhart（1999）将资本账户管制分为三档来反映资本开放程度的方法；Quinn（1997）通过加入国际法律和协议的参与程度，并对每一项目进行细分所建立的Quinn指标以及Klein and Olivei（2006） 针对经合组织国家所建立的K-O指标等。资本账户的事实测度是从实际资本流动角度来反映资本账户的开放水平。事实测度方法主要包括Feldstein和Horioka（1980）使用的储蓄和投资关系法，Edwards和Khan（1985）使用的利率平价差异法以及Kraay（1998）使用的国际资本流动状况法等。

在金融市场开放测度方面，Claessens和Glaessner（1998）从市场准入角度对金融服务部门（包括银行业、保险业和证券业）开放程度进行了测度。Mattoo（2000）在前者研究的基础上区分了不同金融服务贸易提供形式，通过对不同服务形态开放程度，进行加总得出行业的整体开放水平。

本文认为，金融开放是一国金融市场、金融产业向境外投资者开放、跨境资本流动放松管制并推动跨境资本流动便利化的过程，表现为一系列针对跨境资本流动、外资进入国内金融产业和金融市场的限制性政策的放松，以及国内外金融市场一体化程度的提高。金融开放既包括资本账户的开放也包括金融市场的开放，必须使用综合指标体系度量我国的金融开放度。另由于金融开放的测度重点在于管制政策的放松和便利化政策的推动，所以本文将采用法定法测度我国的金融开放度。

金融开放综合指数的构建与测度

本文首先对金融开放的两大内涵——资本账户开放和金融市场开放，进行法定意义上的开放度测度，然后再采用主成份法构建并测度金融开放指数。

对资本账户开放度的测度

参考金荦（2004）、Klein and Olivei（2006）以及雷达和赵勇（2008）的研究成果，本文构建资本账户开放程度的法定测度公式如下：

（1）

式中，代表资本账户开放程度，其值越大代表开放程度越高；N代表资本项目中子项目的总数；代表子项的开放程度。本文参照国际货币基金组织（IMF）以及郭树清（2012）的分类方法，将资本账户分为7大类11大项40个子项，并将每个子项的开放程度分为不可兑换（0）、部分可兑换（1/3）、基本可兑换（2/3）以及完全可兑换（1）。根据国际货币基金组织发布的《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》及郭树清（2012）的整理结果，我国2011年不可兑换项目有4个，占比10%；部分可兑换项目22个，占比55%；基本可兑换项目14个，占比35%。根据上述规则，我国2011年的资本账户开放程度为：

这表明，我国2011年资本账户开放程度处于中等水平。本文使用金荦（2004）的方法，以2011年为基期来推测1980—2010年以及2012—2019年的基本账户开放程度。由于国际货币基金组织每年发布的《汇兑安排与汇兑限制年报》不能全面地反映我国资本账户管制的变化，本文选择国家外汇管理局每年公布的《国家外汇管理局年报》中关于资本项目外汇管理的描述以及相关专栏，对每个子项限制程度相对于上一年的变化进行打分，具体是：如该项的限制程度较上年放松，则加1/3；较上年收紧，则减1/3；无变化则加0。每年的资本账户开放度为年度变化除以40后加前一年的得分。根据资本项目各分项的赋值，本文得到1980—2019年我国资本开放度时间序列（见图1）。

对金融市场开放度的测度

本文对我国银行业、保险业以及证券业三个市场，用《服务贸易总协定》第十六条的市场准入、第十七条的国民待遇，以及引入的金融支持三个指标，来测度我国金融市场的开放度。之所以将金融支持列为测度指标，是因为只有拥有较为完善的金融支持体系，金融市场开放的法定承诺才能转化为实际开放度，且金融支持政策属金融开放便利化政策，故该纳入金融开放的度量。具体测度方法如下。

（1）指标体系与赋值原则的确立。一是市场准入，即一国允许外国金融机构与企业进入国内金融市场的程度。按照WTO《服务贸易总协定》第十六条规定，市场准入是指每一成员方给予其他成员方服务和服务提供者的待遇，应不低于其在承诺义务的计划表中确定的期限、限制和条件。根据我国金融业的开放进程，本文设定了银行、保险和证券三大金融行业在市场准入开放方面的具体赋值原则（见表1）。

二是国民待遇。根据《服务贸易总协定》，缔约方应承承诺履行给外国服务和服务提供者以国民待遇的具体义务，即每一缔约方应在其承担义务计划安排表所列的服务部门或分部门中，根据该表内所述任何条件和资格，给予其他缔约方的服务和服务提供者不低于本国相同的服务和服务提供者的待遇。本文设定了三大金融行业国民待遇开放指标赋值原则（见表2）。

三是金融支持指标。其反映了我国金融开放的相关金融支持安排，主要包括：是否同意基金组织协定第八条款，是否加入了三个金融市场组织（包括国际清算银行、国际证券委员会组织、国际保险监管者协会），是否纳入了国际金融中心排名，是否加入了国际结算系统（SWIFT），以及是否纳入国际指标体系（包括中国股票纳入全球三大指数、中国债券纳入全球三大指数情况，以及人民币是否加入SDR货币篮子）。具体赋值原则如表3所示。

（2）金融市场开放指数的测度。根据以上评价指标体系，本文首先建立各金融市场开放水平的测度公式：

（2）

式中，为某一时期的金融部门 （包括银行业、保险业、证券业）的开放水平；分别表示时期一国金融市场在市场准入和国民待遇方面的开放程度；为以上两个指标对应的权重。

一国总体的金融开放水平的测度公式可表示为：

（3）

式中，为时期我国金融市场的总体开放水平；分别表示时期我国银行业、保险业、证券业的开放水平以及我国金融支持指标；为以上四个指标对应的权重。设在考察期内，各指标权重不变。金融开放指数的构建，旨在观测评估我国金融开放的动态变动趋势，并不用于国际比较，故本文采用相对简单的权重处理方式：对于市场准入和国民待遇给予相同权重（0.5）,对于三类金融机构也给予相同权重（0.3）；考虑到金融支持项与三大金融产业开放政策不是同一层面的指标，体现的是金融开放便利化的程度，给予相对较小的权重（0.1）。

根据国际金融支持指标的赋值原则（见表3），本文计算国际金融支持指标如下：

（4）

式中，为国际金融支持指数，分别表示基金组织第八条款、国际金融组织、国际金融中心排名、国际结算系统、国际指数体系的各项指标值，设定为各项指标的权重。本文认为，以上五类指标同等程度地反映了我国金融市场的开放程度，因此对以上各项赋予相同的权重，即。

将国际金融支持指数带入公式（3），即可以计算出金融市场的开放指数。最终的测度结果如图2所示。

对金融开放综合指数的测度

在前期构建的资本账户法定测度和金融市场开放测度的基础上，本文通过将这两个指标分别赋予一定的权重，构建一个综合指数来测度我国的金融开放度。主成分分析法是常用的将多个指标进行降维，再组合成一个新综合指数的方法。为了避免主观因素对于权重的影响，本文使用SPSS软件，利用主成分分析法给每个子指标赋予权重。主成分的分析结果见表4。

主成分分析分为三步：构建主成分序列，按照特征值大于1的标准提取主成分；通过计算主成分中特征值对应的特征向量并进行标准化得到成分矩阵；计算主成分中各指标的权重。表4的主成份分析结果显示，第一主成分的特征值为1.831，解释了总方差的91.527%，大因子特征明显，故提取第一主成分为单一主成分确定指标权重。通过相关系数矩阵计算出第一主成分中特征值对应的特征向量为[0.957,0.957]，表明该主成分中资本账户开放指标与金融市场开放指标具有相同的贡献率。然后将成分矩阵中两子指标的载荷数除以对应特征值的平方根，便得到各指标的权重（将权重之和标准化为1），由此通过资本账户开放度（MCAO）与金融市场开放度（MFMO）的权重计算出中国金融开放综合指数（CFO），如公式（5）所示：

（5）

最终综合指数结果如图3所示。

分析与评估

我国金融开放综合指数的波动曲线图，体现了我国金融开放的几个特点：

第一，我国的金融开放是有次序的、渐进的、审慎的开放，基本上遵循先易后难、先增量后存量、风险先低后高、先试验后推广的基本原则。资本开放由风险较小的直接投资、信贷业务等大类的开放向风险较大的资本和货币市场工具和衍生工具等大类的开放转移；外汇改革从经常项目可自由兑换向资本项目可自由兑换过渡，资本项目上先直接投资后间接投资；金融业开放先银行业、保险业后证券业，银行业务开放先外汇业务后人民币业务，保险业务开放先财险业务后寿险业务，等等。

第二，我国金融开放进程与国家重大改革发展进程保持一致。在1994年之前，金融开放进展缓慢，一些金融开放举措在特定地区和特定领域中谨慎试行。1994年，我国确立了社会主义市场经济体制的目标，经常项目实现了可自由兑换，我国开放的重心由经常项目转移到了资本项目上，资本开放步伐加快。但受到亚洲金融危机的影响，此段时间资本账户的开放程度也出现了一定程度的波动。2011年加入世贸组织是我国对外开放的一个里程碑，金融开放进入加速度阶段。2017年十九大报告中强调推动形成全面对外开放新格局，金融开放进入全面深化阶段；2019—2020年，一系列重大金融开放政策落地，我国资本市场已经成为世界具有吸引力的投资集聚地，金融业的市场准入条件大大放松，外资国民待遇基本实现。

第三，我国金融开放已经处于较高水平。我国金融开放水平从改革开放初期1980年的0.065提升至2019年的0.771。经过近40年的改革开放，我国金融从基本封闭状态发展到较高开放水平，完成了金融完全开放的70%以上。中国与世界金融体系一体化的程度在不断提高，中国对国际资本的吸引力正在不断提升。

（本文是教育部重点研究基地重大项目【ZX20190220】的研究成果）

作者戴金平系南开大学跨国公司研究中心教授、博士生导师

作者范猛系南开大学经济学院博士生

作者沈文慧系南开大学经济学院硕士生