中概股回归路上银行融资的道与术

中概股私有化并不是新鲜话题。2010年，为应对中概股的做空潮，部分中概股选择了私有化。十年后的春天，一杯咖啡再次引发中概股信用危机，加上美国参议院通过《外国公司问责法案》，使得中概股再次面临低估值、强监管的局面，中概股私有化浪潮或将再次掀起。与十年前不同的是， A股和港股市场已为中概股回归做好了准备。一方面，境内及香港资本市场制度不断完善和创新，为中概股回归创造了更便利的条件；另一方面，以阿里巴巴、京东为代表的中概股已率先回归港交所，为其他中概股回归提供了参考。在中概股回归（包括私有化、拆红筹、转板再上市等环节）中，银行融资以其成本相对较低、资金量充足等优势，扮演着不可或缺的角色。

道：中概股回归的银行融资之道

拟私有化的中概股企业经营活动主要在境内，由中资银行或其境外分支机构参与回归过程中的相关融资具有得天独厚的优势。然而，在过去十年中，参与到该类融资的中资商业银行数量不超过10家。中资银行不够活跃的主要原因是对此类业务不熟悉，不了解其融资模式和风险分析方法，不掌握个中之道。

中概股回归相关融资并不是创新产品，而是将商业银行传统融资模式应用于特定场景。无论是中概股私有化融资、拆红筹阶段的融资，还是转板上市前的融资，其内核都是对应股权关系变更而产生的资金需求。因此，其融资实质上与银行熟悉的并购融资并无二致。

不同于一般并购交易的是，私有化买方团通常为目标上市公司的大股东或管理层，他们除了为此次并购投入其本来持有的目标公司股权和少量自有资金，以及引入战略投资者或财务投资者进行一部分股权融资外，主要依靠目标公司的资产及现金流作为抵/质押手段来获得银行的债权融资，以提高自有资金的投资收益。从这一点上来说，私有化是典型的杠杆收购。

商业银行在为杠杆收购提供融资时，风险抓手主要来自目标公司，其资产和未来经营性现金流是第一还款来源。尽管银行有时会要求私有化发起方提供额外的担保措施，但较常见的一种情形是，发起私有化的大股东或实际控制人，其主要资产仅为拟私有化目标公司的股权，所以，即使大股东或实际控制人提供保证担保，实质上给予的担保能力也并没有超出目标公司资产。这表明，评估目标公司资产及未来经营性现金流，是银行分析私有化相关融资风险的核心。当然，也存在另外情形，即私有化发起方是独立于目标公司之外的经营实体，或发起方还拥有其他重要资产。该情形下，银行提供私有化融资与传统的并购融资更加相似，风险抓手也更多。但在发起方为独立于目标公司之外经营实体的情形下，银行还应着重关注目标公司原实际控制人套现离场的原因，以及对目标公司未来经营的影响。此外，私有化的企业往往会考虑转板再上市，届时，买方团在新资本市场上退出所得资金会成为私有化相关融资的或有还款来源。这也是私有化相关融资与并购贷款的不同之处。

以上分析是为银行参与私有化相关融资提供可参照的传统业务场景，以及找到对应的风险分析落脚点。掌握银行融资之道后，还需把握中概股回归各阶段的银行融资模式。

术：中概股回归的银行融资模式

私有化阶段的银行融资模式

（1）主流融资模式。在中概股私有化阶段，银行融资主要是为买方团收购上市目标公司股权提供债权融资，实际操作模式，根据交易结构的不同而不尽相同。主流的融资模式包括：境外贷款、跨境直贷、境外投资贷款、内保外贷等，金额较大的项目可能还会以国际银团方式操作。

（2）担保措施。无论采用何种融资模式，银行在提供私有化融资时，常见的担保措施主要有六：一是股权质押。为实现目标公司股权的有效质押，银行通常要求质押从发起人到目标公司的实际经营实体以整个股权链条上所有主体的股权质押。二是资产抵/质押。中概股公司经营活动主要在中国境内，银行通常要求以境内核心资产抵/质押，常见的包括保证金质押，不动产抵押等。三是保证担保。银行通常会要求发起人、目标公司内的主要经营实体提供保证担保。四是资金及账户监管。为了对贷款用途及还款来源进行有效控制，银行可能会要求对放款及目标公司实际经营实体的现金流、分红资金等所经过的所有账户进行监管。五是其他相关要求。常见的包括债权从属条款、财务约束条款等。需要注意的是，上述担保措施中，凡是涉及到目标公司及其以下层级主体的，其抵/质押手续需在私有化完成后才