美联储平均通胀目标制对美债收益率的影响

近期，美联储宣布引入平均通胀目标，引发市场关注。平均通胀目标制意味着美联储未来的短期通胀目标可能会高于2%。笔者认为，美联储此次修改货币政策目标具有一定的背景，在新的货币政策框架下，美国国债收益率走势或将受到一定的影响。

平均通胀目标制与美联储货币政策目标策略的修改

8月27日，美联储公开市场委员会（FOMC）修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。全面地分析此次美联储货币政策框架文件的修改，可以更好地了解新的货币政策框架对美国国债收益率的影响。

从此次美联储货币政策目标策略的主要修改内容看，与2012年版本相比，此次《声明》不仅修改了通胀目标，对就业目标等也进行了重要修改。修改主要包括以下三个方面：一是就业目标修改，就业重要性上升。美联储将就业目标的表述由最大就业的双向“偏离”（deviations）改为单向“缺口”（shortfalls），表明美联储更加注重推动就业市场的修复。二是通胀目标采用平均通胀目标制。美联储重申2%依然是美联储的长期通胀目标，但为了使长期通胀预期稳定在这一水平，将实行平均2%的通胀率。在前期通胀率持续低于2%的情况下，此后一段时间内的通胀目标将适度高于2%。三是再次强调金融风险的重要性。2012年的《声明》曾提及FOMC的决定会考虑可能阻碍货币政策长期目标实现的金融风险；此次修改的《声明》则再次强调了这点，并明确表示“可持续的充分就业和物价稳定依赖于稳定的金融体系”，由此可见美联储对金融风险的重视程度。

从修改的原因看，根据美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的讲话，此次《声明》的修改主要有三个主要原因：一是潜在增长率持续下降。根据FOMC的测算，美国潜在经济增长率从2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空间不足。2012年以来，全球主要经济体的利率水平均在下降，其背后反映的是与充分就业相对应的自然利率下降。自然利率的下降并不受货币政策影响，反而会影响货币政策的操作空间。鲍威尔在演讲中承认美国利率政策空间不足，称经济景气时的利率已经开始逼近有效下限，使经济衰退时美联储通过降低利率来调节经济的空间更加有限。三是菲利普斯曲线平坦化。新冠肺炎疫情之前，美国的失业率已经降至历史最低水平，但通货膨胀率上升幅度依然较小。这意味着强劲的就业市场可以在不引起通胀的情况下持续较长时间。如果在就业市场强劲时，通货膨胀率依然低于2%，会导致居民和企业部门下调长期通胀预期，从而对投资、消费产生不利影响。为防止这种现象的发生，美联储决定实行平均通货膨胀率。如果一段时间的通胀膨胀率低于2%，美联储将会将短期通胀目标提高至2%以上，以实现通胀率平均2%的货币政策目标。

从此次目标政策修改和鲍威尔对修改内容的阐释反映出的美联储货币政策的变化趋势看，美联储货币政策的灵活性将会上升，透明度或将下降。长期以来，学术界和市场用泰勒规则来估计美联储中性利率水平，但在新的政策框架下，单一规则或将被鲍威尔带领的美联储逐渐放弃。

一是短期通胀目标将超过2%，美联储不再关注就业向上的偏离。平均通胀目标制并不是指美联储要容忍2%以上的通胀，而是美联储主动将通胀目标定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免经济景气时期的低通胀使得长期通胀预期低于2%。由于美联储只关注就业短缺，这就意味着，只要平均通胀目标没有达到2%，即便失业率已经降至新低，美联储也可以不加息；而当通货膨胀率超过2%之后，如果通货膨胀率上升没有对就业市场产生负面影